坚朗五金(002791):从产品边界和盈利能力再看商业模式

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:范超/张佩 日期:2022-05-11

坚朗五金商业模式具有稀缺性坚朗五金是国内建筑五金行业龙头,同时也定位于建筑配套件集成供应商,以“研发+制造+服务”的全链条销售模式不断满足客户需求和市场变化。五金行业的特征为多品类低价值的零散订单。2021 年公司客户数量约5 万个,单个客户年采购额平均为18 万元,逐年有所提升。公司客户销售额CR5 逐年下降,2021 年不到3%,这是公司虽然耕耘于家居建材b 端市场但坏账准备较少的核心原因,收入增长不依靠单一大客户。公司过去几年收入增长加速,一方面来自传统产品的份额提升,另一方面来自新品的收入贡献,2017-2021 年新品收入占比约11%、16%、19%、28%、37%,新品的边际贡献越来越显著。多品类低价值的零散订单的特征,使得下游客户对五金企业的要求就是:解决一揽子产品的供应和服务问题。坚朗五金依托直销模式建立渠道壁垒,并通过系列手段去优化管理,在家居建材行业极具稀缺性。

    如何看待坚朗五金的产品边界?

    坚朗五金曾是少数品类的制造商兼渠道商,对渠道的深入理解使得公司走上了渠道整合之路,在解决渠道运营效率问题后,进入到快速扩品类和扩市场的阶段,也在经历毛利率和净利率的动态平衡。我们提出问题:一站式企业在哪些品类更易形成优势?自产比例控制在什么程度?

    渠道商和制造商最大的不同在于,打造壁垒的环节不同,但各自的能力边界也不同。制造商更大的壁垒在于制造环节,如果该产品价值量够大,足以支撑制造商在全部市场铺设自有渠道,就没有渠道整合者诞生的土壤,因此往往只有多品类且零散的市场才会诞生渠道整合者。渠道商旨在降低渠道成本,在家居建材市场,产品施工越重要(对应服务要求越高)、价值量越小但达到规模经济(对应服务越稀缺),意味着渠道成本越高,渠道商在这种品类上更易形成优势。

    但并不意味着渠道商会局限于这类产品。现实世界的企业,不会是绝对的渠道商或制造商,渠道商在某些品类形成规模经济或其他优势时会触及到生产环节,如家得宝、伍尔特、京东等;制造商在某些渠道形成规模经济时可以选择直销模式,在更零散的市场中往往会依靠经销模式,如家装建材等。我们选取全球代表性的一站式龙头,发现其扩张路径并没有统一规律,有渠道商起家也有制造商起家,自产收入比例有高有低,品类扩张速度有前快后慢也有长期稳健。

    如何看待坚朗五金的盈利能力?

    在坚朗五金品类开拓过程中,周转率和净利率之间会有一个选择的平衡。自产及参控股比例越高,净利率会更高,但周转率也会更低。因此我们从ROE 的角度来看坚朗五金的投资价值:

    净利率:2020 年初成立广东坚朗建材销售有限公司,销售环节首次从财务上独立出来,2021年扭亏为盈。公司尚处于商业模式发展前期,针对商业地产的避险导致产品结构快速调整,自产、控参股、渠道合作业务占比也相应调整。但渠道合作业务成熟后会进入股权合作,同时在品类扩张成熟期产品结构波动较小,将真正进入稳健增长阶段,我们测算中期净利率在10%。

    资产周转率:公司ROE 水平前几年经历过波动,近两年保持在20%左右,和全球一站式龙头的长期平均ROE 差不多,其中公司存货周转率达到全球领先水平,但部分指标仍有提升空间。

    预计公司2022-2023 年归属净利润约10.8、15.8 亿元,对应估值25、17 倍,买入评级。

    风险提示

    1、原材料价格继续大幅上涨;

    2、公司费用投放阶段性超预期。