振华科技(000733)公司深度研究报告：军工电子龙头强者恒强 多元化叠加国产替代打开长期成长空间

核心观点

    公司是中国电子信息产业集团下属的平台型上市公司,产品涵盖基础元器件、集成电路、电子材料等,其中多个子公司处于细分行业龙头地位。公司近年来彻底剥离低质资产,持续扩张产能,高附加值产品占比不断提升。在规模效应推动下,公司毛利率从2017 年的14.94%上升至2021 年的60.82%,净利率从2017 年的2.59%上升至2021 年的26.47%。但相比同行业被动元器件厂商,振华科技毛利率仍偏低;且公司拥有大量盈利能力更强的半导体器件业务,随着国产半导体器件应用不断,公司盈利存在进一步提升的空间。

    此外,尽管公司整体规模较大,但主营不同领域的各子公司业绩基数仍较小,具备高增长潜力。整体来看,需求端军工信息化浪潮下国产替代需求较为旺盛;供给端公司多个募投项目陆续达产,并规划了新一批扩产项目,产能加速扩张的同时产品结构持续改善,我们认为公司盈利仍有较大提升空间。

    “被动元器件+芯片”的平台型公司

    公司下设十余家子公司,产品涵盖军用电容、电感、电阻、混合集成电路、半导体分离器、IGBT 等多品种元器件。被动元器件中,振华新云是国内钽电容龙头,在军品市场上市场占有率始终保持在75%以上,在卫星、神舟飞船、月球探测器等领域占有率达98%以上;振华云科在军用电阻市占率超80%;振华富是国内军用电感核心供应商,2021 年利润增速超70%,创近年新高。芯片业务中,振华微高可靠厚膜混合集成电路(THIC)募投项目已进入投产阶段,达产后高可靠集成电路和微电路模块及组件产能将大幅上升;振华永光在军用二级管等半导体分立器件领域具有较高市占率,在公司投资森未科技、增资奥罗拉后IGBT(功率半导体)研发能力进一步提升。

    IGBT 作为电力电子行业的“CPU”,在多领域广泛应用。中国拥有全球最大的IGBT 市场,但90%以上IGBT 芯片需要进口。其增长动力主要包括:一是军用IGBT 加快国产化进程;二是新能源汽车和充电桩的需求不断增加,新能源汽车是IGBT 市场增长的最大原动力;三是5G 和物联网的增长也将促进IGBT 规模化应用。

    信息化进程加速叠加国产替代,军工电子需求旺盛

    我国国防政策由过去的“强军目标稳步推进”向“ 备战能力建设”转变,国防建设将迎来新一轮加速发展。近年来,国家级战略规划重点强调核心器件及关键材料实现自主可控,提升高端新型技术与先进工艺的自主研发,摆脱关键电子元器件依赖进口的状况,加速提升国产化水平。国务院在《中国制造2025》国家行动纲领中明确指出,到 2025 年,70%的电子核心基础零部件、关键基础材料必须实现自主保障。关键电子元器件供应自主可控已成为保障我国电子元器件产业链安全完整的必然选择。

    面对旺盛的需求,公司近日又发布定增预案,拟募资25.18 亿元用于扩产,涵盖半导体功率器件、混合集成电路、新型阻容元件、继电器及控制组件、开关及显控组建等产品。

    剥离低质量资产轻装上阵,多维度看公司盈利具有较大上升空间

    公司在2018 年转让了振华天通100%股权,2019 年对深圳振华通信股权减持至49%,并于2019 年和2020 年分别计提深圳振华通信其他应收款、委托贷款信用减值 10544 万元和10948万元,此外公司在2020 年对振华新能源和振华群英也分别计提了11518 万元和576 万元的预期信用减值损失,2021 年一次性计提统筹外费用 2.33 亿元,历史风险基本出清。

    纵向看,公司毛利率及净利率逐年提高,且随着产能扩张和产品结构改善,规模效应及产品附加值提高有望带动盈利能力进一步增强;横向看,对比同行业被动元器件厂商公司净利率仍处于较低水平,且公司还有大量盈利能力较强的半导体器件业务,公司盈利仍具备较大提升空间。

    投资建议

    受益于下游对军工电子元器件的高景气需求,公司业务发展前景较好。公司作为平台型企业,子公司多为细分龙头,当前业绩基数较低,具备高增速基础。随着产能扩张加速,且盈利能力较强的半导体器件占比逐步提高,公司盈利有望大幅提升。预计公司2022-2024 年实现营业收入75.92 亿元、97.91 亿元、126.15 亿元,归母净利润23.03 亿元、29.89 亿元、39.16亿元,EPS 分别为4.44 元、5.77 元、7.56 元,对应2022 年5月10 日113.81 元/股收盘价,PE 分别为25.61 倍、19.73 倍、15.06 倍。首次覆盖,给予买入评级。

    风险提示

    下游需求放量不及预期,投建项目进度不及预期, 竞争加剧的风险。