古井贡酒(000596)首次覆盖：年份原浆增速趋缓 省外拓展仍待观察

　　名酒品牌底蕴深厚，改革创新顺势为王。古井贡酒坐落在历史名人曹操与华佗故里、世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市，以“桃花春曲、无极之水、九酝酒法、明代窖池”的独特工艺被评为中国老八大名酒之一，先后四次蝉联全国评大酒会评比金奖。行业深度调整期后，公司紧抓营销模式变革，在次高端加速扩容的机遇下，呈现量价齐升的强劲增长态势，稳居徽酒龙头地位。

    　　产品结构持续优化，营收业绩稳健增长。公司借助年份原浆系列提前进行价格带占位，2018 年公司重磅推出古20 产品，确立次高端战略。2016 年至2021 年，公司营收由60.2 亿元增长至132.7 亿元，期间CAGR 为17.1%，高于省内其他徽酒品牌。2021 年白酒销量同比提升16.2%，实现疫情前的恢复性增长，五年期间CAGR 为4.4%。得益于产品结构升级和费用率小幅收缩，2016 年至2021 年归母净利润快速提升，期间CAGR 为22.6%。

    　　年份原浆引领消费升级，渠道精耕加速省内外增长。作为老八大名酒之一，公司具备先天的品牌复苏实力。连续多年冠名春晚，与传统节日相结合打造“年文化”，并于2021 年加入“一带一路”贸易投资论坛战略合作伙伴，用“中国酿”贡献“世界香”。近年来，公司产品增长动能顺利从古5 向古8 迁移，同时进一步借助拳头产品古20 开启了高端品牌形象之旅。在收购黄鹤楼酒、明光酒业后，形成了以年30、古20、明绿液御酒以及黄鹤楼大清香为产品代表的“三品四香”新格局。在渠道端，公司采用厂商1+1 模式，通过“三通工程”强劲的渠道拉力，呈现“小区域、高占有”式滚动发展。

    　　近年公司加快全国化招商，以古8、古16 和古20 为重点推广对象，初步实现泛全国化布局。

    　　省内外竞争加剧，高销售费用率已成常态。2021 年年份原浆营收增速为18.8%，销量增速为1.4%，2019 年至2021 年期间复合增速分别是12.5%和2.7%，年份系列销量增速趋缓，增长主要来自价格推动。公司持续高举高打来提升品牌力，费用率长期处于高位，但对业绩弹性贡献有限，2021 年净利润率较2016 年提升3.5pct 至17.3%，较去年同期降低0.7pct。公司的收入增长主要源于省内消费支撑，地域依赖性强，省外拓展有待加速，2021 年以安徽为主的华中市场、华北市场和华南市场营收占比分别为85.3%、8.1%和6.6%，较2016 年分别-2.6pct、+2.3%、+0.2%。

    　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营收分别为158.1/186.9/218.9 亿元， 预计2022-2024 年EPS 分别为5.43/6.72/8.14。参考可比公司2022 年PE 平均值为31 倍，给予古井贡酒2022 年35 倍PE，对应目标价为190 元，首次覆盖给予“中性”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，疫情影响需求，管理能力不及预期