文山电力(600995)公司深度报告：重组后南网唯一储能运营平台 兼具稀缺性与成长性

拟资产重组，打造南网旗下唯一储能运营上市平台　　公司发布公告，拟置出上市公司原有资产（作价21.04 亿元），置换南网旗下调峰调频公司100%股权（作价156.90 亿元），差额部分由公司拟向交易对方以发行股份的方式补齐，发行股价为6.52 元/股。同时公司拟以非公开发行股份的方式募集配套资金，拟募集资金不超过93 亿元，主要用于多个项目的开发建设以及补充流动资金和偿还债务。本次交易完成后，公司将成为南网旗下唯一抽蓄及电网侧独立储能运营商。

    标的公司业务以抽蓄为主，在运装机规模1103 万千瓦，其中抽蓄电站918万千瓦（含已投产的梅州抽蓄电站一、二、三号机组和阳江抽蓄电站一号机组）、调峰水电站192 万千瓦、电化学储能电站3 万千瓦。在建机组110万千瓦，全部为抽蓄电站。2021 年标的公司实现营收47.8 亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润9.9 亿元，同比增长8.4%；毛利率和净利率分别为54.6%和28.3%，同比分别+1.1pct 和+1.4pct。

    抽蓄迎来快速发展期，标的公司抽蓄资产盈利能力有望显著提升　　抽蓄迎来快速发展期，未来9 年装机CAGR 达到14%。双碳目标下新能源装机规模将迅速扩大成为主力电源，但由于风光电源自身出力不稳定的特性，需要配套大量辅助电源保障电网稳定性并促进新能源消纳。近年来国家已出台多项政策，鼓励各类辅助电源的发展，其中就包含了各类储能技术发展。抽水蓄能具有技术成熟、反应速度快、单机容量大、经济性较好等特点，是目前大规模调节能源的首选。2025 年和2030 年我国抽蓄装机规模有望分别达到6200 万千瓦和1.2 亿千瓦，对应装机规模的CAGR分别达到14.3%和14.2%。

    抽蓄价格形成机制进一步完善，参与电力市场化有望提升盈利能力。2021年4 月，国家发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》

    （633 号文），633 号文的出台完善了抽水蓄能的价格机制，形成了稳定的 成本回收机制+额外的经济效益的商业模式，并厘清了成本疏导路径。根据633 号文，抽蓄电站的容量电价部分通过资本金IRR6.5%核定，形成保底收益确保成本回收；电量电价部分通过参与现货市场，高抛低吸，形成额外经济收益，提升项目收益能力。目前在部分用电紧张的省份，现货市场的单日最高电价和最低电价价差巨大。根据广东电力市场2021 年年报，2021 年5 月广东省现货日前市场小时价格最高 0.942 元/度，最低 0.171元/度；现货实时市场小时价格最高 1.499 元/度，最低 0.095 元/度。巨大的价差可以让参与现货市场交易的抽蓄电站获得显著的经济收益。

    标的公司抽蓄装机规模将持续增长，项目收益率有望通过参与电力市场显著提升。标的公司在运抽蓄装机918 万千瓦，在建装机110 万千瓦，“十四五”期间拟建装机360 万千瓦。根据南方电网规划，在“十五五”和“十六五”期间，南网还将分别投产1500 万千瓦抽蓄电站，有望全部放进公司体内。我们进行了简单估算，当大部分机组采用新电价机制并参与电力市场交易后，抽蓄机组盈利能力将大幅提升。

    新型储能进入黄金发展期，电网侧储能业务规模有望激增　　根据《新型储能发展的指导意见》，到2025 年我国实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000 万千瓦以上。2021 年中国新型储能新增规模达到240 万千瓦，同比增长54%，若实现目标，未来4 年新型储能装机CAGR 需达到88.0%，新型储能规模有望迎来爆发式增长。

    标的公司研究电网侧储能多年，2010 年就建成投产国内首座兆瓦级调峰调频锂离子电池储能站，目前在运的电网侧独立储能装机为3 万千瓦。根据南网规划，标的公司电网侧独立储能装机规模有望在“十四五”期间达到200 万千瓦，5 年装机CAGR 达到188.5%，有望为公司带来第二增长曲线。

    盈利预测与估值：不考虑资产重组，我们预计公司22 年至24 年净利润为1.26 亿元、1.32 亿元和1.37 亿元，对应48.2x、46.0x、44.2x，给予公司持有评级。假设完成资产重组交易全部内容且2023 年切换到市场化模式，预计调峰调频公司2022 年至2025 年净利润分别为12.54 亿元、25.74 亿元、28.34 亿元、34.23 亿元。假设本次交易完成全部内容，按照5 月6日公司收盘价12.68 元计算总市值，上市公司对应PE 分别为33.7x、16.4x、14.9x、12.3x。

    投资建议：南网调峰调频公司业务兼具稀缺性和成长性，未来发展前景广阔。行业层面：随着双碳目标推进，新能源装机规模将持续提升，电力系统对储能的需求也将迅速增长，伴随着各项政策出台，储能行业有望迎来十年以上的高速发展期。公司层面：标的公司在重组完成后将成为南网旗下唯一的抽水蓄能+电网侧独立储能运营商，有望伴随着行业春风实现高速发展。随着新的两部制电价机制的执行和电力市场改革持续推进，公司抽蓄业务盈利能力有望显著提升，电网侧独立储能业务规模有望实现爆发式增长成为第二增长点。首次覆盖，给予增持评级。

    风险提示：资产重组的不确定性、电力市场化改革进程不及预期、项目投产情况不及预期、电力需求不及预期、执行相关政策带来的不确定性风险。