深信服(300454)：短期费用、疫情承压 全年市场策略调整有望改善业绩表现

　　投资要点：

    　　公司公布了2021 年和2022Q1 财报：2021 年公司收入68.05 亿元，同比增长24.67%；归母净利润2.73 亿元，同比下滑66.29%；扣非净利润1.31 亿元，同比下滑80.66%。

    　　2022Q1 公司收入11.44 亿元，同比增长4.76%；净利润-5.18亿，同比下滑438.90%；扣非净利润-5.80 亿元，同比下滑281.63%。

    　　分行业来看，2021 年公司网络安全行业收入36.89 亿元，同比增长10.15%，这个增速在网络安全行业上市公司中，处于较低水平；公司云计算与IT 基础设施业务收入23.79 亿元，同比增长49.53%，较上年提升了18.51 个百分点；基础网络与物联网业务收入7.37 亿元，同比增长42.15%，重回快速增长势头。毛利率方面，三个业务分别为80.84%、44.14%和57.61%，分别较上年下滑了0.83、5.02 和0.82 个百分点，其中缺芯问题成为毛利率下滑的重要因素。同时由于收入结构的变化，低毛利的云计算业务占比的提升，导致公司综合毛利率下滑了4.49 个百分点。

    　　2022Q1 公司网络安全业务同比负增长，使得整体收入增长乏力。

    　　分区域来看，2021 年公司收入的主力区域华东、华北、华南都取得了25%以上的增速，奠定了公司整体业务增长的基础。海外业务收入1.59 亿元，同比增长5.14%，由于产品竞争力的提升，海外全年订单同比增长40%以上，但是分期确认收入导致未能在当年收入增速中体现出向好预期。2022 年来看，由于华东区域是公司最大收入来源（2021 年占比35%），因而上海疫情将对公司上半年的产生比较大的负面影响。

    　　分行业来看，2021 年，占比公司全年收入50%的政府及事业单位收入增速15.53%，较上年下滑了4.42 个百分点，公司在该领域投入了比较多的资源，但是收效不及预期，出现了资源的错配；在公司优势企业领域，实现39.85%的收入增速，收入占比提升4个百分点到38%；来自金融级企业收入同比增长22.45%，全年毛利率下滑2.97 个百分点，是毛利率降幅最小的行业。2022 年考虑到疫情对政府、医疗、教育、中小企业等行业影响较大，公司将调整布局的策略，加大向金融、能源、交通等高景气领域的资源倾斜。

    　　2021年是公司高投入。的销一售年费用、管理费用、研发费用同比分别增长了27.91%、44.04%和38.34%，使得这三大费用在收入占比达到了2017 年以来的峰值水平（70.48%）。截至2021 年底，　　公司员工总数8897 人，同比增长18%，人员数量增长不大，但是经过我们测算员工工资增幅达到了43%。2021 年Q2 开始公司引入了较多的高端人才，以期获得能力的持续提升，同时在2022 年初公司也进行较大规模的校招，这部分的人员扩张将给2022 年带来持续的费用压力，因而我们看到2022Q1 在收入保持增长的同时（增速下滑），净利润亏损幅度明显加大。2022 年公司股权激励费用有望从上年的3.54 亿元降到3.26 亿元（不考虑2022 年可能实施的股权激励），对业绩的影响有望减弱。

    　　2021 年公司首要的变革目标是进行产品质量的提升，同时在这方面取得了重要的成果。2021 年9 月，公司发布了下一代云安全能力矩阵，推出多云安全平台MCSP 和云主机安全保护平台CWPP 两款云安全产品；2021 年12 月，公司超融合正式发布6.7.0 版本，并进行了两大核心技术升级；2022 年4 月，公司应用Sangfor OS 系统全新架构的深信服下一代防火墙全新架构在云端发布。凭借新产品的能力提升，公司将会把下一代防火墙产品向要求最高的金融头部客户去推广。

    　　2022 年公司进行内部市场策略和重心的调整，有望在中长期发展和短期增长方面实现一个更好的平衡。由于看好服务化、云化的趋势，同时认识到在国内公有云业务的推广面临更多障碍，公司将自身的云业务对标在私有场景和边缘云场景，以及更加关注安全和数据可控的场景。2021 年下半年开始，公司在销售端强力推广托管云，在新业务中进行了较多的投入，导致了传统网安业务的投入力度欠缺。2022 年公司经营战略将在坚持云化、服务化转型的同时，兼顾安全业务的发展，实现新老业务的兼顾。2022 年在安全业务的发展中，一方面会注重能够带来短期产出的市场，另一方面注重提高安全业务竞争力和产品品质。

    　　首次覆盖，并给予公司“增持”的投资评级。疫情因素影响下，2022 年对公司来说是充满挑战的一年，外部因素影响较大，同时新业务的投入上还面临较大的费用增长压力。但是我们看到公司仍然以打造成为一家全球化的技术型公司为目标，在产品品质、发展策略、员工责任上努力坚守，也相信公司可以在努力克服压力和困难的同时开拓出一片成长的新天地。预计22-24 年公司EPS 分别为0.92 元、2.35 元、4.37 元，按5 月9 日收盘价86.00元计算，对应PE 为93.00 倍、36.53 倍、19.66 倍。

    　　风险提示：网络安全行业竞争加剧；疫情加重影响项目实施。