云南白药(000538)：业绩基本符合预期 数字化平台赋能发展

　　业绩基本符合预期，后续有望恢复增长。2021 年公司全年实现营业收入363.74 亿元，同比+11.09%，归母净利润为28.04 亿元，同比-49.17%，主要系股票投资等公允价值变动损益影响，2021 年股票投资相关的公允价值变动损益为-13.46 亿元，目前公司已开始逐步减仓，不再继续增持，扣非归母净利润为33.39 亿元，同比+15.17%。2022 年Q1 实现营业收入94.30 亿元，同比-8.70%，归母净利润9.14亿元，同比+19.81%，扣非归母净利润13.20 亿元，同比-3.34%，主要受疫情反复及公允价值变动损益等影响，2022 年Q1 股票投资相关的公允价值变动损益为-4.96亿元，随着疫情情况好转及公司减持股票，公司后续经营状况有望恢复增长。

    　　主营业务基本盘亮点突出，不断巩固既有优势。分业务来看，2021 年公司四大业务亮点逐步凸显，继续保持稳定健康增长。药品事业部坚持“以服务链接专业与用户”的发展理念，以药品运营中心板块为核心，以器械运营中心、新渠道运营中心为两翼；健康品事业部聚焦功能性个人护理产品新消费领域，在保持口腔护理产品群优势的同时，扩展头皮护理和美肤产品族群，2021 年公司牙膏品类仍斩获23%的市场份额，保持行业第一；中药资源事业部以云南地道天然药用资源大品种为基础，打造了包括重楼、三七、工业大麻在内的战略大品种；医药公司主要发挥精细化管理和专业化服务长处，从策略、业务模式等各个维度重新设计营销运营体系，持续在区域内领跑。

    　　加大研发投入，数字化平台赋能发展，提升客户体验。2021 年公司研发投入3.31亿元，同比+82.99%。公司已在数字化平台构建上取得一定进展，自主创新研发云南白药慢病管理平台、骨伤科大数据人工智能应用平台、5G 智慧中医云平台、云药追溯平台、数字三七产业平台等，初步搭建口腔护理综合解决方案平台，以客户为中心积极谋求数字化转型，为客户带来新的价值主张，提升客户体验。

    　　由于公司业绩受到疫情和投资收益波动影响，我们上调了销售费用等费用假设，下调公允价值变动损益等假设，我们调整公司2022-2024 年归母净利润分别为41.39/50.87/52.97 亿元（原2022-23 年为59.65/63.54 亿元），参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022 年的35 倍市盈率，对应目标价为80.5 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　药品销售不达预期；数字化平台建设不及预期等。