天坛生物(600161):库存扰动短期业绩 浆站、产品、产能齐发力有望驱动恢复稳健增长

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈竹/韩世通 日期:2022-05-09

  浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力,而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。短期来看,公司受局部疫情反复/库存影响2022Q1业绩有所下滑,我们预计Q2、Q3 有望恢复稳健增长;中长期来看,公司新设浆站持续获批超预期,在研产品逐渐步入收获期,并随着新产能的未来投放,盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道,中长期价值凸显。综上,我们调整公司目标价至29 元(对应2024 年30 倍PE),维持“买入”评级。

       2021 年业绩符合预期,单Q4 季度收入创历史新高。公司2021 年实现营业收入41.12 亿元,同比增长19.35%,归母净利润和扣非归母净利润7.60/7.56 亿元,分别同比增长18.94%/21.12%。单季度来看,公司2021Q4 实现营业收入12.94 亿元,同比增长59.83%,归母净利润和扣非归母净利润2.02/2.05 亿元,分别同比增长42.05%/45.33%,单季度收入创历史新高。盈利能力方面,公司2021 年毛利率47.53%,同比下降2.14pcts,净利率25.99%,同比下降1.38pcts——报告期内公司精细化运营管理能力持续提高,销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比上年变化-0.64/+0.54/-0.24/-0.68pcts(整体减少1.02pcts)。

       新获批浆站数量超预期,在研产品/产能/销售渠道持续推进。报告期(2021 年,下同)内公司依托央企股东品牌影响力,浆站拓展工作加速推进——公司2021年至今新设23 家浆站,拥有单采血浆站(含分站)总数达82 家,其中在营单采血浆站(含分站)数量达58 家。浆站资源为血制品企业最核心竞争力,我们认为随着新老浆站持续贡献,公司2025 年底采浆量有望突破3000 吨。在研产品方面,成都蓉生人凝血因子Ⅷ已获得《药品注册证书》,重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白(pH4、10%)、人纤维蛋白原和兰州血制的人凝血酶原复合物完成Ⅲ期临床试验并获得总结报告,而成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白已开展Ⅲ临床试验、重组人凝血因子Ⅶa 已开展Ⅰ期临床试验以及武汉血制的静注COVID-19 人免疫球蛋白(pH4)已在阿联酋开展Ⅱ期临床试验——我们认为随着在研管线逐步迎来收获期,公司盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道。

      产能方面,报告期内成都蓉生永安血制项目已完成土建工程结算,重组凝血因子生产车间项目已完成重组车间、动物房结构施工,上海血制云南项目已基本完成综合车间、分离车间净化装修——公司报告期末在建工程约16.23 亿元,同比增长57.60%。渠道拓展方面,公司覆盖销售终端总数达31881 家,同比增长22.68%,其中药店覆盖12809 家,同比增长45.51%;持续布局标杆医院,2021 年进入标杆医院29 家、重点开发医院30 家,同时加强已准入标杆医院的推广工作。

       受局部疫情反复/库存影响2022Q1 业绩有所下滑,Q2、Q3 有望恢复稳健增长。

      公司2022Q1 实现营业收入7.05 亿元,同比下降16.80%,归母净利润和扣非归母净利润1.25/1.16 亿元,分别同比下降17.50%/22.83%。我们认为公司单季度业绩有所下滑主要系:1)受局部疫情反复导致的配送难度加大、患者就医及医院终端手术用量减少等因素影响,公司产品销量出现暂时性下降;2)公司整体库存较为紧张——一方面,公司2021 年生产血制品约1195.39 万瓶,同比增长8.50%,销售量1247.49 万瓶,同比增长14.16%,库存量169.14 万瓶,同比减少23.62%,我们预计公司2021Q4 销售放量,对2022Q1 库存有所消耗(拉长两个季度来看,公司21Q4+22Q1 季度合计收入约19.99 亿元,相比20Q4+21Q1 合计收入增长20.65%);另一方面,公司2021 年实现采浆1809吨,同比增长约6%(其中上半年约875 吨,下半年约934 吨),我们认为随着2021 年9 月国家卫健委将固定献浆员年龄重新延长至60 周岁,公司采浆量  有望实现快速增长(公司老浆站较多,献浆员年龄普遍较高),并且随着成都永安血制项目新基地今年有望投产,整体投产效率的提到有望带动公司库存恢复至正常水平,因此我们预计公司Q2、Q3 有望恢复稳健增长。

       风险因素:新浆站采浆量不及预期;在研产品进展不及预期;产能释放不及预期。

       投资建议:浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力,而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。短期来看,公司受局部疫情反复/库存影响2022Q1 业绩有所下滑,我们预计Q2、Q3 有望恢复稳健增长;中长期来看,公司新设浆站持续获批超预期,在研产品逐渐步入收获期,并随着新产能的未来投放,盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道,中长期价值凸显。综上,我们调整公司2022-2023 年EPS 预测至0.64/0.76 元(原为0.71/0.88 元),新增2024 年EPS 预测0.95 元,现价对应PE 分别为33x/27x/22x。综上,考虑到公司作为国内血制品龙头,远期成长空间广阔,我们参考可比公司(如博雅生物、卫光生物)2024 年平均PE 23 倍,给予公司2024 年30 倍PE,调整公司目标价至29 元,维持“买入”评级。