中顺洁柔(002511)：收入稳增盈利承压 立足优势主业探索多元化品类

　　事件：公司公布2021 年与2022 年一季度业绩。2021 年公司实现收入91.50亿元，同比+16.95%；归母净利润5.81 亿元，同比-35.85%。2022 一季度公司实现收入18.84 亿元，同比-10.36%；归母净利润1.33 亿元，同比-50.82%。

    　　主业收入增速领先竞争对手，浆价上涨叠加行业竞争压制盈利能力。2021 年公司生活用纸业务收入86.58 亿元，同比+15.45%，增速高于恒安（纸巾核心品牌收入同比持平）、维达（纸巾收入同比+7.2%）等其他头部纸企，延续追赶势头。量价分别来看：（1）销量实现较快增长，以箱为单位（非标准箱）同比+26%，公司顺应消费趋势，渠道端强化电商和新兴渠道布局发展，产品端进行结构优化和持续创新。（2）销售价格承压，主要由于产能过剩等因素加剧行业竞争，且消费者对价格更加敏感，纸企提价能力受限。2022 年一季度公司收入同比下滑，主要受到调价策略（1 月提价影响销量）和2 月以来东北、华东等地区疫情的影响。

    　　2021 年公司生活用纸业务毛利率36.99%，同比-5.11 个百分点，主要由于全年阔叶/针叶浆均价同比上涨约35%，推升公司原材料成本，而产品价格承压致使成本压力未能得到消化。同时，行业竞争激烈亦促使公司加大产品促销、渠道拓展和品牌宣传投入，2021 年公司销售费用率21.71%，同比+1.97 个百分点。2022 年一季度毛利率32.81%，同比-7.65 个百分点，环比+1.32 个百分点，环比改善主要由于产品提价落地。

    　　收入有望保持稳健增长，静待成本压力缓解。短期来看，公司Q2 销售预计仍受到疫情影响，但随着疫情逐步得到管控、物流运输情况好转，销售有望边际改善；同时公司积极备战618 大促，有利于支撑Q2 销售。未来，公司凭借渠道力、品牌力和产品力优势，销售增速预计仍将超越行业整体增速：（1）生活用纸购买渠道逐渐从传统线下零售转向电商，新零售渠道亦逐渐兴起；公司布局电商渠道时间较早，运营成熟，常年位居电商购物节纸品销售排名前列，同时公司亦积极抢占社区团购等新零售渠道。（2）“洁柔”品牌定位中高端，兼具品牌力和产品力，顺应更多消费者追求纸巾品质提升的趋势。此外，公司重新组建“太阳”品牌经营队伍，定位年轻消费群体。盈利能力方面，通过产品提价与结构优化，公司毛利率有望边际改善，但进一步修复或仍需等待浆价的回落。

    　　推进多元化布局，战略性发力非传统干巾业务。2021 年，公司个人护理业务实现收入7697 万元，同比-23.03%，若剔除口罩业务仍取得正增长；毛利率40.75%，同比-22.54 个百分点，主要由于基数较高（2020 上半年毛利率达到75.18%，或受益于防疫相关产品）。公司将护理用品（卫生巾、纸尿裤等）和健康精品（棉柔巾、压缩毛巾、漱口水等）定义为非传统干巾，作为未来重点发展的战略品类，长期来看有望打造为第二条增长曲线。2021 年公司重新梳理护理用品业务，基于消费者需求完善产品布局，吸纳专业人才作为管理者，未来将以线上电商为核心搭建自营销售渠道，实现全域零售。

    　　管理能力有望得到强化。公司将2022-2024 年定位为“基础管理强化年”，包括全面梳理优化销售、市场、财务、生产、采购、供应链等各经营管理板块的业务流程、管理制度和架构，逐步完善信息化和数据化建设，逐步完善人力管理、人才培养发展机制和体系等。公司基础管理能力的强化将成为公司长期健康发展的基础。

    　　投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为6.84、8.36、10.14 亿元人民币，EPS 为0.52、0.64、0.77 元，目前股价对应PE 分别为20、16、13 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨超预期，疫情影响持续时间超预期，项目投产进度不及预期。