欢瑞世纪(000892)：影视剧主业回归 积极探索衍生开发

　　2021 年公司整体收入向好，经营积极改善。2021 年，公司总营收3.88 亿元（同比+109.71%），综合毛利率21.8%；归母净利-3.34 亿元（同比+57.48%），主要系包括存货减值在内的资产减值损失金额约3.44 亿元；扣非归母净利-3.86 亿元（同比+48.34%），主要系影视剧《封神之天启》诉讼事项和解，冲回前期已计提的预计负债所致，非经常性损益金额约4880 万元。

    　　影视剧主业回归，“预售制”模式有效控制风险。2021 年，公司影视剧及衍生品收入2.68 亿元（同比+205.21%），占总收入比重69.04%（同比+21.6pct），毛利率-6.7%。2021 年，取得发行许可证的剧集项目4 部包括《与君歌》、《权与利》、《云顶天宫》和《南风知我意》；播出影视剧6 部包括《云顶天宫》、《不说再见》、《与君歌》、《天目危机》，及网络电影《岁月忽已暮》和《御龙修仙传2》。2021 年1 月公告，与阿里软件（与优酷科技同属同一控制人）签订5.58 亿元三部影视剧售卖合同，该重大合同后续签订补充协议，合同金额上调至5.94 亿元；11 月公告，与爱奇艺签订6 亿元两部影视剧售卖合同。

    　　截至2021 年底，公司拥有对《千香引》、《吉祥纹莲花楼》、《喜欢你》、《蝮蛇行动》、《佳偶天成》、《周瑜传》、《万古修罗》、《齐天至圣》、《镜花缘传奇》、《天香》和《凤倾天阑》等40 余部剧本和小说的影视剧改编权。

    　　艺人经纪业务发展稳健。2021 年，公司艺人经纪收入1.07 亿元（同比+9.8%），占总收入比重27.53%，毛利率93.74%（同比+20.59%）。公司积极打造艺人经纪服务平台，已经从培养艺人，提升到“选、育、服”全产业链的打造，既注重艺人的选拨，也加强艺人梯队的持续的优化，已明显降低了对于单个艺人的依赖度。截至2021 年底，公司拥有任嘉伦、成毅、李小冉、张予曦、颖儿、侯梦瑶、袁冰妍、张睿、刘学义、何中华等二十余位签约艺人。

    　　依托剧集、艺人资源，探索衍生开发。2021 年，公司电商、直播收入1330.38万元，占总收入3.43%，毛利率16.71%。公司在扎实主业的同时，在AI 虚拟艺人、新媒体、电商、综艺、文旅、衍生品等业务方向积极探索与布局。

    　　2021 年6 月15 日，欢瑞星选国际店正式上线京东国际，将整合公司的明星影视资源，以及京东国际的商品和供应链资源；6 月29 日，公司在杭州成立欢瑞星球，经营范围重点包含互联网直播服务等；8 月，公司公告设立控股孙公司欢瑞服装厂，深耕古风和粉丝市场，签约品牌设计师，建立设计、生产和销售体系，推进服装精准垂直品类的业务发展，并进一步通过服饰品类向其他跨界IP 联合运营等业务延展。

    　　盈利预测与估值。2022Q1，公司总营收1.82 亿元（同比+548.74%），归母净利1234 万元（同比-33.46%），扣非归母净利5721 万元（同比+211.41%）。公司分项业务收入假设 ：1）影视剧及衍生品业务：公司预计在2022 年起将陆续成片或播出的影视剧包括《山河月明》、《南风知我意》、《十年一品温如言》、《瑶象传奇》、《沉香如屑》、《千秋令》等。因此，我们认为2022 年公司电视剧业务板块收入有望实现大幅回升。2022-2024 年，我们预计公司影视剧及衍生品收入同比分别增长350%、20%和15%；2）艺人经纪业务：2022-2024 年我们预计公司艺人经纪业务收入增速较为稳健，分别同比增长5%、5%和5%；3）电商、直播：公司于2021 年下半年重点开启电商、直播新业务， 2022-2024 年，我们预计公司电商、直播业务收入将实现相对高增长，同比分别增长300%、50%和50%。

    　　我们预计公司2022-2024 年总营收分别为13.70 亿元、16.43 亿元和19.06 亿元，同比增速分别为253.3%、19.9%和16%；归母净利分别为1.82 亿元、2.61 亿元和3.05 亿元，同比增速分别为154.5%、43.3%和17%；对应EPS 分别为0.19 元/股、0.27 元/股和0.31 元/股。参考可比公司2022 年24 倍PE 估值，考虑公司2022 年影视剧业务恢复迅速，衍生内容拓展初见成效，给予公司2022 年25-30 倍PE 估值，对应合理价值区间4.75-5.7 元/股，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。影视剧项目进展不及预期，衍生内容等新业务开发不及预期。