中国神华(601088)：受益煤、电价格上调 单季盈利创新高

　　22Q1 归母净利同比+63.3%。22Q1 取得营业收入/归母净利839.02/189.57亿元，同比+24.1%/+63.3%，扣非净利186.2 亿元，同比+60.7%，非经为非流动资产处置损益约3 亿元（包含澳洲沃特马克项目土地处置收益1.99 亿元及报废资产处置收益1.82 亿元），Q1 归母净利创单季盈利历史新高。

    　　煤炭产量同比增长3.6%，长协基价上调带动年协售价同比+28%。Q1 商品煤产量80.8 百万吨，同比+3.6%，煤炭销售量1.06 亿吨，同比-8.4%，主因公司主动削减外购煤量。Q1 公司销售均价（不含税）624 元/吨，同比+31.4%，其中年度长协销售均价516 元/吨，同比+28.4%，月协均价787 元/吨，同比+36.9%。自产煤单位成本150 元/吨，同比+16.8%，主因人工成本（同比+30.5%）、外委剥离费（同比+21.4%）、煤矿生产设备购置增加导致折旧摊销（同比+13%）增加所致。煤炭板块毛利率35.5%，同比+11.6pct。

    　　电价上调致盈利环比显著回升，外购煤量减少并未造成铁路运量明显下滑。

    　　电力：Q1 公司发电量46.75 十亿千瓦时，同比+25.7%，其中燃煤发电量45.3十亿千瓦时，同比+27.7%，主因火电装机增长。Q1 公司综合售电价格0.411元/千瓦时，同比+21.6%，平均售电成本0.372 元/千瓦时，同比+21.7%，主因燃煤采购价格上涨。电力板块毛利率16%，同比-1.7pct。铁路：22 年开始，公司计划减少外购煤量。22Q1 公司自有铁路周转量72.7 十亿吨公里，同比-1.5%，而外购煤量约2500 万吨，同比-33%，公司减少外购煤量并未造成铁路运量明显下滑。22Q1 铁路板块毛利率48.7%，同比-2.5pct。

    　　煤炭产能核增落地，新能源转型稳步推进。4 月末，公司神山露天煤矿（60核增至120 万吨）、黄玉川煤矿（1000 核增至1300 万吨）、青龙寺煤矿（300核增至400 万吨）生产能力核增获批复，合计核增产能460 万吨，若满产可带动产量增长约1.5%。22 年公司资本开支计划中，新能源业务涉及50 亿元，主要用于矿区及铁路沿线、港口光伏发电项目以及未来新能源项目的投资储备，新能源转型稳步推进。

    　　盈利预测与估值。我们认为，长协价格上调带动公司业绩中枢上移已从公司Q1 业绩中明显体现，预计公司22~24 年归母净利润有望达687/669/657 亿元，对应EPS 3.46/3.37/3.31 元，参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG 水准应给予一定估值溢价，给予公司22 年10~12xPE，合理价值区间34.59~41.51 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。