贵州茅台(600519)公司动态点评：大力推进直销同比翻番 Q1高增速打下全年基础

　　事件：4 月26 日，公司发布《2022 年第一季度报告》，公司一季度实现营业收入322.96 亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润172.45亿元，同比增长23.58%；基本EPS 13.73 元/股，同比增长23.58%。

    　　单季度历史最佳业绩，系列酒增速快，直销同比翻倍占比超过三成，预计利润增速将持续高于营收。分产品，一季度茅台酒销售收入288.60 亿元，同比增长17.4%；系列酒销售收入34.28 亿元，同比增长29.7%。分渠道，批发收入214.01 亿元，同比减少4.7%；直销收入108.87 亿元，同比增长127.9%。利润增速较营收更快，直销比例提升带动毛利率上升0.7 pct；销售费用率和财务费用率下降分别下降0.4和0.5 pct，净利润率提升1.4 pct。加大直销比例，缩短利润环节，打击价格无序炒作，重新掌握控价权，已经成为茅台营销改革的重心，也是实现“十四五”目标重要的业绩增长点。公司在年报提出营收增长15%的业绩目标，在一季度超预期增长中打下扎实基础，随着系列酒结构提升及直销渠道的大力发展，利润率水平将进一步提升，利润增速将持续领先营收。

    　　全年业绩目标预期强化，白酒行业挤压式增长大势不变，茅台是今年确定性强的白酒标的。2022 年公司将从多方面进入更好的状态：1）随着电商平台等营销改革措施的推进，价格管理成果进一步显现，市场环境回归理性，顶层压力将得到缓解；2）在5.5%的经济增长目标下，后续保增长政策有望逐步出台，商务活动活跃利好名酒消费；3）新董事长改革力度强，又值国企改革三年行动收官之年，或有更多方案出台激发公司上下活力；4）16、17 年茅台酒基酒产量分别为3.93 和4.28 万吨，同比增加22.17%和8.94%，22 年投放储备较为充裕；5）系列酒结构提升势能强，直营比例进一步提高方向不变，都可直接提高盈利水平；6）茅台1935 投放具战略意义，千元价格带新格局拭目以待。总体来说，白酒行业21 年延续了挤压式增长，在行业进一步提质增效，产业集中度进一步提升，消费结构进一步升级的趋势下，以茅台为代表的高端名酒受益确定性最强。

    　　关注战略新品茅台1935：茅台1935 强势重返千元价格带，是对千元市场的优化和提升。在酱酒热的带动下，酱酒新势力借风而起，不少产品口感对标飞天茅台，主打性价比。在与飞天茅台拉开价格断层的情况下，千元价格带是目前主流高端白酒的基本盘，也是在酱酒热带动下崛起的新势力全力经营的价值高地。茅台1935 的强势投放，将直接冲击同香型竞品市场空间，或对欠缺品牌积累和品质坚持的同质产品造成更大影响；既是正本清源规范市场，也是俯冲而下形成对飞天茅台“第一高度”的拱卫，其在千元价格带的持续放量将加宽公司护城河，划定“战略缓冲区”。在年初召开的酱香系列酒全国经销商联谊会上，丁雄军董事长定下酱香系列酒的发展目标是在“十四五”末努力实现营收翻番，达到240 亿元，千元级高端产品将主打茅台1935 成为台柱产品。按此目标计算，22-25 年系列酒平均年增速将保持在17%以上。对市场本身来说，茅台1935 的入场重新勾画价格“天花板”，将直接影响一些品牌和产品的“想象空间”，既是对快速扩容的千元价格带产品加速大浪淘沙的催化剂，也是抑制酱酒热下资本野蛮生长的行业稳定剂，是对市场环境的优化和提升。据酒业家调研，一季度以来酱酒渠道利润出现大幅下滑，厂家政策多变、价格体系不规范、频频涨价，都被酒商视为利润下滑的主要原因。酱酒行业正在回归规范与理性，充分竞争+良性竞争，同样具备过硬品牌和品质的优质酒企与消费者将受益。

    　　“i 茅台”季度末上线，贡献将二季度后体现，加速市场化改革战略意义更值得重视。“i 茅台”是在“五合营销法”指导下，加快补齐新零售短板，构建和完善数字化营销平台，为茅台市场营销注入新动能的重要布局，通过实名制申购模式，探索去黄牛化的直接投放模式，有利于公司直控终端，加速推进市场化改革。据新京报，截至4 月25日，i 茅台已累计总投放668,231 瓶产品，合计308.7 吨，总预约人数70,469,135 人。试运行阶段，公司对包括茅台1935 在内的四款产品进行少量投放，并根据用户反馈快速进行了首轮升级，诚意圈粉。我们认为i 茅台中短期内都将以试水为主，但其反映公司加速市场化改革的明确意图和认真态度值得重视，不排除后续上线飞天茅台的可能。

    　　投资建议：公司2021 年连续6 年实现双位数增长，营收突破千亿，实现了“十四五”发展良好开局。新董事长上任改革力度强，针对价格问题展开一系列措施，有效遏止价格无序上涨，回归商品属性，为公司长期健康发展奠定基础。新产品完善价格矩阵，加宽公司护城河，战略产品茅台1935 强势重返千元价格带。一季度顶住市场压力实现开门红，全年业绩目标可期。作为高端名酒的代表，在行业进一步提质增效，产业集中度进一步提升，消费结构进一步升级的趋势下，公司长期受益确定性强。我们预测公司2022-2024 年EPS 为49.67、57.93、67.32 元/股，当前股价对应PE 倍数为34.9x、29.9x 、25.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。