中国神华(601088)：龙头昂 阔步扬

　　事件描述

    　　公司发布2022 年一季报，一季度实现营业收入为839.02 亿元，同比增长24.1%；归母净利润为189.57 亿元，同比增长63.3%；扣非归母净利润为186.17 亿元，同比增长60.7%。

    　　事件评论

    　　煤炭业务高景气，助力业绩稳步增长。公司2022 年第一季度实现营业收入839.02 亿元，同比增长24.1%，其中煤炭业务营业收入为678.54 亿元，同比增长20.5%，占总营收比重超过80%，仍是拉动公司业绩增长的主要因素。具体来看，产销量方面，或由于增产保供要求延续、部分煤炭销售结算滞后以及外购煤销售量同比下降等原因，公司产量同比增长但销量有所下降。公司一季度实现商品煤产量80.8 百万吨，同比增长3.6%；商品煤销量105.7 百万吨，同比减少8.4%，其中年度和月度长协比例合计为86.6%，较2021年一季度提升3%。售价方面，受益于一季度煤价整体偏高，公司2022 年一季度煤炭平均售价为624 元/吨（不含税），同比增长149 元/吨，其中年度长协和月度长协售价同比分别增加114 元/吨和212 元/吨。成本方面，受员工人数增长下人工成本提升较多影响，公司一季度自产煤单位生产成本为150 元/吨，同比增长16.8%，但涨幅仍小于售价变动幅度。在量减价升叠加成本控制的影响下，公司煤炭业务盈利能力显著提升，一季度煤炭业务毛利为240.80 亿元，同比增长79.2%，毛利率为35.5%，同比提升11.6 个百分点。

    　　电力营收增长显著，毛利仍受制于原料成本。2022 年一季度全社会用电量累计达到20423亿千瓦时，同比增长5%；其次，公司自2021 年以来多台新机组陆续投运，至2022 年一季度发电机组总装机容量达到37899 兆瓦，同比增加6320 兆瓦。受益于全国用电需求稳步增长以及装机规模不断扩大，公司一季度境内售电量达到436.7 亿千瓦时，同比增长26.7%。售价方面，受煤电电价上浮影响，公司一季度平均电价为411 元/兆瓦时，同比提升21.6%。尽管在量价齐升下，电力业务营收增长显著，然而受制于原料煤价整体偏强，公司平均售电成本同比增长21.7%，电力毛利率同比下降1.7 个百分点。

    　　长协中枢提升叠加经济“稳增长”，全年业绩有望稳定释放。在淡季需求转弱、供给仍处高位、疫情反复扰动、保供稳价力度延续等多重因素影响下，二季度动力煤价格或有所承压。但考虑到公司煤炭资源可观，近期公告三座煤矿核增产能合计460 万吨/年，产能在3.4 亿吨/年的基础上进一步提升，同时公司长协比例稳定在80%以上，在长协中枢价提升背景下，二季度公司亮眼业绩或仍有保障。此外，随着各地疫情趋于缓和叠加经济“稳增长”预期，用电需求有望逐步复苏并助力公司电力业务发挥规模效益。在两大营收来源业务景气度提升的背景下，公司全年业绩有望稳定释放。

    　　盈利预测与估值：在不考虑未来股本变动的情况下，预计公司2022-2024 年EPS 为3.39元、3.40 元、3.45 元，对应PE 分别为8.54 倍、8.51 倍和8.40 倍，维持公司“买入”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　1、经济增速放缓影响用煤、用电需求；

    　　2、行业新增煤炭产能释放幅度较大影响煤炭价格。