酒鬼酒(000799)：高投入带动高成长 推动特色香型全国化

　　酒鬼酒发布2021 年年报与2022 年一季报，公司2021 年实现营收34.1 亿，同比+87.0%；实现归母净利润8.9 亿，同比+81.7%;实现现金回款40.8 亿，同比+81.7%。2022 年Q1 实现营收16.9 亿，同比+86.0%；实现现金回款9.4亿，同比+17.4%;实现归母净利润5.2 亿，同比+94.5%。我们略调整公司2022-2024 年的EPS 为3.78，5.15 和6.92，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　收入回款同步增长，收入节奏向动销节奏靠拢。公司2021 年实现营收34.1亿，同比+87.0%；实现归母净利润8.9 亿，同比+81.7%；实现现金回款40.8 亿，同比+81.7%；年末公司预收账款13.8 亿，同比+6.6 亿。公司现金流与营收增长基本匹配，整体保持良性增长。公司四季度调整发货节奏，与市场动销节奏相匹配。公司Q4 实现营收7.7 亿，同比+10.8%；实现归母净利润1.7 亿，同比+7.8%；实现扣非归母净利润1.7 亿，同比+2.5%；实现现金回款14.3 亿，同比+62.5%。公司以往四季度集中压货完成全年目标，2021 年公司动销健康化，四季度占比因此下降。公司同时宣布向全体股东每10 股派发现金红利13.00 元。

    　　内参，酒鬼齐头并进，酒鬼加速升级。分产品来看，公司全年酒类销售实现营收34.0 亿，同比+86.9%，增长主要来自于内参，酒鬼酒以及其他系列。

    　　其中内参系列实现营收10.3 亿，同比+80.7%，占酒类销售营收30.3%；实现毛利率92.1%，同比-0.3pct。内参增长中，销售增长76.6%，单价增长2.3%，公司内参量先价后，尽力做大市场规模。酒鬼系列实现营收19.2亿，同比+88.9%，占酒类销售营收56.1%；酒鬼系列毛利率79.5%，同比+0.1pct；酒鬼酒增长中，销量增长74.1%，价格增长8.5%，结构升级显著。其他系列实现营收2.8 亿，同比+255.9%，占酒类销售收入8.1%，主要受内品快速增长驱动。

    　　销售费用积极投入，管理费用逐步分摊。占比来看，公司2021 年实现毛利率80.0%，同比+1.1pct；销售费用率为25.2%，同比+2.0pct；管理费用率5.3%，同比-2.6pct；净利率26.2%，同比-0.8pct。全年净利率下降主要受营业外收入减少（-3.2pct）的影响。总额来看，公司2021 年销售费用规模增长102.9% ， 其中广宣及市场服务费同比增长123.6% ， 占销售费用79.2%，职工薪酬增长56.1%,占比15.2%，是增长的主要贡献，反映了公司在人员和费用上的大力投入。销售人员薪酬25.5 万，同比增长50%。我们认为公司正处于快速成长期，公司销售费用率仍将保持在较高水平，但有望伴随着规模扩张小幅下降。

    　　Q1 加速发货，全年节奏向市场靠拢。公司一季度实现营收16.9 亿，同比+86.0%；其中酒鬼酒，内参，湘泉增速接近80%，其他系列增速接近200%；实现归母净利润5.2 亿，同比+94.5%；实现现金回款9.4 亿，同比+17.4%；公司一季度末预收账款6.8 亿，同比+0.9 亿。公司2022 年Q1 和2021 年Q4 合计现金回款23.7 亿，同比+41.0%。可以看到公司一季度发货节奏明显加快，低基数下实现了高增长。全年来看，公司发货节奏将会向市场消化节奏调整，预计公司二四季度占比将下降，一三季度比重有望提升。

    　　Q1 规模效应显现，净利率持续提升。净利率方面来看，公司一季度毛利率79.8%， 同比+0.4pct ；受发货增速快速增长的影响， 实现销售费用率21.8%，同比-0.4pct；管理费用率1.7%，同比-1.7pct；净利率30.9%，同比+1.3pct。费率降低背景下，营业税增加（+0.9pct）使净利率提升幅度略有收缩。

    　　高投入驱动高成长，推动特色香型全国化发展。酒鬼酒作为特色香型白酒，在全国化的发展过程中，坚持通过高费用投入的方式，让消费者形成香型认知和品牌认知。我们认为公司的内参，作为拥有一定历史底蕴的特色香型品种，能够通过企业的高投入，在千亿元级别的高端市场扩容中抓住成长机遇，并由此带动整个酒鬼酒品牌的全国化。短期受疫情影响，我们略调整公司2022-2024 年的EPS 为3.78，5.15 和6.92，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。