北新建材(000786)公司深度报告：“一体两翼”落地 石膏板龙头扬帆前行

　　1、公司介绍：全球石膏板龙头，进入“一体两翼”新阶段。公司是全球最大的石膏板产业集团，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司2021 年度营业总收入为210.86 亿元，较上年同期增长25.15%，归母净利润为35.10 亿元，较去年上升22.67%，主要是公司主产品销售量增加所致。2021 年度，公司石膏板业务营收占比达65.35%，是公司的主导产业，2021 年公司综合毛利率为31.83%。

    　　2、石膏板业务：翻新、绿色建筑有望促进需求扩容，公司龙头优势显著

    行业集中度提升，公司市占率约69%。根据公司2021 年报，2021 年全国石膏板产量约35.1 亿平米，公司石膏板产量约24.23 亿平米，由此可计算出2021 年公司石膏板市占率约为69%。根据北新集团建材股份有限公司公开发行2021 年绿色公司债券信用评级报告，北新建材旗下“龙牌”和“泰山”品牌市场占有率约60%，三家外资厂商Saint-Gobain（圣戈班）、Knauf（可耐福）、USGboral（优时吉博罗）合计市场占有率约8.4%，其余企业占据31.6%的市场份额。

    　　需求端：短期需求稳定，绿色建材、装配式建筑打开增长空间。行业需求进入稳定发展期，住宅、翻新空间仍然较大。经测算，2022 年石膏板的市场规模约为202.09 亿元，较2021 年增长2%，其中新房装修、二次装修市场规模分别为111.99 亿元和90.10 亿元，石膏板需求短期内仍保持个位数增长。顺应绿色建材潮流，乘装配式建筑东风，石膏板市场未来有望打开新的增长空间。

    　　供给端：供给侧改革加速淘汰落后产能。纸面石膏板中成本占比最高的是护面纸，而护面纸的原材料为废纸，随着废纸的进口规模的收紧，成本控制能力较弱的小企业逐渐被淘汰。国家发展改革委推出《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，产业结构持续调整，落后产能被迫出清。

    　　公司石膏板业务优势显著，产能储备充足。2020 年，北新建材开启新四十年征程，实施“一体两翼、全球布局”发展战略。根据2021 年年报，公司计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50 亿平方米左右，配套进行100 万吨龙骨产能布局，将粉料砂浆业务产能扩大至400 万吨，将防水材料产业基地发展至30 个、涂料产业基地发展至20 个。2021 年，公司石膏板营业收入达137.8 亿元，同比增长25.94%，毛利率提升至37.26%，业务规模稳步增长。公司石膏板全国性布局，产能储备充足且具备明显区位优势，截至2021 年，公司已投产有效产能达33.58 亿平方米，以合并报表范围内石膏板生产线的设计产能和生产情况测算的产能利用率约为77.78%；轻钢龙骨产能合计48.8 万吨。截至2021 年底，公司国内主要石膏板在建产能约4.45 亿平方米，海外完成第一阶段亚非欧5 个石膏板生产基地布局。公司通过自供、集采和研发来降低采购成本，凸显成本优势。渠道为王，多品牌战略筑造公司品牌优势。

    　　3、“两翼”业务：防水+涂料拓展顺利

    　　进军防水领域，打开新的增长空间。2019 年公司通过兼并收购切进防水赛道，计划全面推进30 家防水基地战略布局。公司2021 年并表防水业务营收达38.71 亿元，占总营业收入比重18.36%，开辟业绩增长点。

    　　2021 年公司防水涂料营收达5.3 亿元，同比增长23.83%，占总营业收入比重为2.5%。公司防水业务渠道网络迅速形成，在下游B 端市场中拥有不俗表现，首选率保持行业第三。

    　　涂料业务：通过并购整合壮大，以研发蓄能带动高端化发展。2021 年7月，公司进军涂料领域，收购天津灯塔49%股权。公司涂料业务采用“新建项目+联合重组”发展方式，目前业务布局取得实质性进展，未来有望实现20 个涂料产业基地的战略目标。

    　　4、投资建议：公司是全球石膏板龙头，“一体两翼、全球布局”逐步落地，首次给与增持评级。预计公司2022~2024 年的归母净利润分别为41 亿元，47亿元，54 亿元，同比增长16%，15%，15%，对应PE 市盈率分别为12、11、9 倍。公司新战略逐步落地，在石膏板行业市占率69%，龙头优势显著、产能储备充足；防水+涂料拓展顺利，打开新的增长空间。

    　　5、风险提示：产能项目投产不及预期风险，下游市场需求下降或扩容不及预期风险，原材料价格上涨风险，应收款项产生坏账的风险，政策出现反复，行业竞争加剧风险等。