垒知集团(002398)：原材料涨价侵蚀利润 加速扩产抢占份额

公司发布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年公司实现营收49.18亿元（+27.05%），归母净利润2.72 亿元（-27.00%），扣非归母净利润2.40 亿元（-29.48%）。2022Q1 公司实现营业收入8.83 亿元（-0.92%），归母净利润0.55 亿元（-23.16%），扣非归母净利润0.51 亿元（-18.43%）。

    原材料大涨侵蚀公司利润。分产品看来看，2021 年公司外加剂新材料销量166 万吨（+15.28%），营业收入30.68 亿元（+15.97%），营业成本24.86 亿元（+28.59%），吨收入1,847.98 元（+11.00 元），吨成本1,497.82元（+84.63 元），吨毛利350.16 元（-73.62 元）；技术服务营收5.12 亿元（+6.56%），营业成本3.52 亿元（+22.18%）；商品混凝土销量53 万立方（+22.18%），营业收入2.30 亿元（+38.69%），营业成本1.95 亿元（+37.32%），每立方米收入434.04 元（-39.86 元），每立方米成本368.07（-37.83 元），每立方米毛利65.97 元（-2.03 元）；节能新材料营收0.21亿元（-48.80%），营业成本0.21 亿元（-37.30%）。毛利率来看，外加剂新材料毛利率为18.95%（-4.12pct），技术服务毛利率31.31%（-11.77pct）。

    公司外加剂新材料的原材料成本占其营业成本的比重在80%以上，2021年项目开工率不及预期加上全年化工原材料涨价势头猛劲，公司毛利率阶段性呈现一定幅度的下滑，公司提价未能完全转嫁成本压力，使得吨毛利大幅度下降，目前国内环氧乙烷处于过剩状态，预计未来价格回落可增加公司产品吨毛利。2022Q1 下游需求不足公司收入略有下降，预计二季度起基础设施建设会逐渐放量，业绩会有回升。

    期间费用率下降，费用管控能力优秀，整体表现较为稳健。费用率方面，2021 年公司期间费用率为11.42%（-0.66pct），销售费用率为4.18%（-0.54pct），管理费用率为3.32%（-0.13pct），研发费用率为0.10%（+0.11pct），财务费用率为3.82%（-0.11pct），财务费用增加主要原因系借款增加以及首次执行新租赁准则确认租赁利息费用所致。

    检测业务稳步增长，“建工+交通+电子电气”业务布局逐步完善，具有强劲的竞争实力。全资子公司健研检测集团，是福建省规模最大的、资质最全、检测能力排名第一的建设工程质量检测龙头企业，拥有多项资质优势。建筑工程检测领域，健研检测集团各区域市场营业收入及市场占有率持续提升，其中重庆检测经营业绩实现翻番，为公司检测与认证业务异地开拓激发新活力。交通工程检测领域，取得包括福建公路、安徽公路、重庆轨道交通等多个交通工程检测项目。电子电气检测领域，厦门、深圳两地电子电气检测中心运行情况良好，服务客户数量已超过300 家，主要开展智能卫浴、汽车电子、5G-NR、WiFi6、5G-SAR、锂电池等检测业务，2021 年电子电气检测业务营业收入已超过2000 万 元。2021 年公司下属子集团健研检测集团实现营业收入5.12 亿元（+6.44%），净利润3682.12 万元。垒知集团在检测业务上具有强大的技术支撑和竞争力，不断将检测业务拓展到其他领域，2022 年4 月27日，公司与禾迈股份拟共同开展分布式光伏业务暨签署合作框架协议，垒知集团在项目合作中提供分布式光伏项目运维监测系统需求，看好其检测业务持续为公司营收增加新动能。

    “立足福建，辐射全国”，公司外加剂业务市占率不断提升，运费和生产成本有望得到节省。2021 年，公司外加剂新材料市占率9.5%，去年8.5%，公司目前已在福建、重庆、贵州、河南、广东、陕西、湖南、浙江、江西、海南建立十大母液生产基地。但公司区域收入差距大，2021年华东市场营收占比47.02%、中南市场占比28.55%、西南市场占比18.07%。2022 年4 月底，公司发行了3.96 亿可转债，扩大西南市场的产能布局：重庆建设年产10 万吨羧酸系减水剂母液和3 万吨无碱速凝剂生产线；四川建设年产10 万吨羧酸系减水剂母液和3 万吨速凝剂生产线；云南建设年产10 万吨聚羧酸减水剂母液、3 万吨无碱速凝剂、2万吨砂浆添加剂项目。随着公司新建产能增加及投放，区域收入占比有望优化，市占率将进一步提升，且公司基地贴近服务客户，运费成本有望得到继续改善。

    投资建议：2021 年公司主业保持稳健，但因原材料价格大涨使得公司外加剂吨毛利大幅下降，作为外加剂行业龙头，目前公司已形成“外加剂+检测”双轮驱动，伴随公司产能扩张公司有望持续扩大市场占有率，随着二季度起下游需求逐步恢复加上环氧乙烷价格回落，公司业绩将保持良好增长。预计2022-2024 年，公司营收分别为63.14、79.94、99.29亿元，归母净利润分别为3.58、4.60、5.80 亿元，对应PE 分别为12.86、10.00、7.94 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大涨、市场竞争加剧等。