五粮液(000858)公司动态点评：十四五开局良好 开门红顺利实现 看好改革空间

事件：4 月28 日，五粮液发布《2021 年年度报告》和《2022 年一季度报告》，2021 年度公司实现营业收入662.09 亿元，同比增长15.51%；实现归母净利润233.77 亿元，同比增长17.15%；基本EPS 6.023 元/股，同比增长17.16%；2022 年一季度公司实现营业收入275.48 亿元，同比增长13.25%；实现归母净利润108.23 亿元，同比增长16.08%；基本EPS 2.788 元/股，同比增长16.07%。

    总体来看，2021 年公司取得了稳中有进的新发展，实现了“十四五”良好开局，系列酒和直销占比提供增长动力。21 年公司整体销售毛利率提升1.19%，费用率维持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.09/-0.17/+0.04/-0.03 pct，销售净利率同比提升0.54 pct。单四季度营收同比增长11.19%，归母净利润增长11.84%，毛利率同比增长2.54%。

    1）分产品：五粮液产品收入同比增加11.46%，销量同比增加3.78%，毛利率同比上升0.64 pct；系列酒产品收入同比增加50.71%，销量同比增加15.32%，毛利率同比上升3.99 pct。量价齐升得到延续，其中系列酒产品坚持“三性一度”，集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略品牌，将成长品牌和总经销品牌作为战略协同，品牌结构持续优化， 增长更为亮眼。2） 分渠道： 经销模式收入同比增加10.48%，直销模式收入同比增加64.37%。直销模式毛利率更高，公司通过加大消费意见领袖的圈群培育、线上直营销售等方式实现了快速发展，公司21 年直销收入占比尚不足20%，仍有较大增长空间，预计其将在未来几年持续贡献业绩增量。3）分区域：21 年公司在东部、南部、北部、中部四个区域均实现了30%以上的快速增长，其中东部重点市场连续两年增长超过30%，西部地区由于20 年基数较大（同比+21.0%）及本身占比较高，小幅收缩。整体来看公司发展呈现遍地开花的态势，全国化和结构优化都在进一步加深。

    22Q1 公司在复杂的宏观局势下顺利实现开门红，区域疫情影响有限，全年双位数增长目标不变。由于本轮疫情爆发时间避过春节旺季，且高端白酒销售具有超前属性，公司顺利实现开门红，供需两旺的情况下，一季度销售毛利率为78.41%，同比提高1.98 pct；考虑到经销商资金压力，公司实施降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措，加上打款节奏影响，经营性现金流出现正常的时段波动。随着白酒消费 进入全年淡季，且疫情逐渐得到有效控制，全年业绩受影响较小。疫情恢复后，公司会针对受疫情影响区域开展针对提振商家信心，开展商家和终端关怀，平稳市场销售等工作，抓住疫情后的补偿性消费，确保公司整体经营节奏不受影响。

    经典五粮液+名门春，向上向下拓展价值空间。作为浓香经典的代表，公司核心大单品第八代五粮液长期占领着千元高端价格带核心地位，依托其标志性的价格卡位和流量属性，积累了广泛的客户基础和消费潜力。战略级大单品经典五粮液向上开拓2000+超高端价格带，填补超高端市场产品缺口，在飞天茅台拉开的巨大价格空白中，五粮液具有实现放量最扎实的品牌力基础。21 年经典五粮液完成了高地及重点市场选商及前期试销工作，并进入市场全面布局和正式销售阶段，接下来将会进一步开展尊享品鉴会、VIP 专属品鉴会壮大消费意见领袖和品牌爱好者数量，随着产品全面导入和量价关系不断优化，在逐渐放量带来的业绩加速以外，五粮液的品牌价值和行业竞争地位将得到进一步提高。五粮春作为系列酒的战略级品牌，继21 年6 月第二代五粮春升级推出以来，今年3 月次高端价格带产品名门春再度面市。随着消费升级，次高端白酒迎来巨大扩容空间，是近年具备最大弹性的价格带，据微酒，未来五年次高端白酒市场规模或高达3000 亿元，其中浓香型白酒次高端市场份额有望达到1500 亿元。五粮液依托全国化的品牌号召力和渠道布局，以千元价格带积蓄的高势能向下突破，将引领系列酒高质量的结构提升重塑次高端格局，并形成对核心产品八代普五的拱卫作用。

    管理层调整落地，新一轮改革呼之欲出。公司一季度完成了管理层的更新换代，新班子完成平稳交接，全面年轻化。曾从钦董事长上任后对核心产品进行提价，彰显了锐意进取的雄心和高质量发展的决心。在3 月底举行的改革工作推进会上，曾董事长明确强调，要“以把铁钉都咬断的精神确保国企改革三年行动务期必成”，“可衡量、可考核、可检验、要办事”，“确保6 月底前全面完成国企改革三年行动目标任务”。同时也再次指出“一张蓝图绘到底”，我们认为公司前期建立起来的五大方向性、格局性态势以及五大核心优势仍将被很好地延续和发扬，之前制定的发展目标也再次得到确认。公司整体仍然坚持“稳字当头、稳中求进”的总体要求，要充分认清公司面临的机遇挑战，坚定信心、守正创新、高效从容，将以国企改革三年行动为着力点全面深化改革，推动五粮液生态、品质、文化、数字、阳光“五位一体”持续稳健高质量发展，全力打造产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界一流酒企。

    投资建议：公司2021 年营销业绩、品牌价值、企业形象稳步提升，十四五开局良好。围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，产品矩阵清晰，定位准确，品牌建设进一步夯实，传统、团购、创新三大渠道持续优化，经营进入正循环。公司坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2022-2024 年EPS 为7.06、8.20、9.54 元/股，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为23.1x、19.8x、17.0x，估值已进入适宜配置区间。给与2023 年业绩35-40 倍估值，对应目标价区间在287-328 元，维持“买入”评级。

    风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。