开立医疗(300633)：超声及内窥镜均保持快速增长 营销系统继续深化管理

事件：2022年 4 月27 日，公司发布2021年年度报告: 公司全年实现营业收入14.45 亿元，同比增长24.20%;归母净利润2.47 亿元，同比增长634.43%；扣非净利润1.68 亿元，同比增长285.54%。经营活动产生的现金流量净额3.03 亿元，同比增长11.75%；基本每股收益0.62 元，拟向全体股东每10 股派发现金红利1.25 元（含税）。

    其中，2021 年第四季度实现营业收入5.04亿元，同比增长11.90%;归母净利润1.08 亿元，同比增长247.53%；扣非净利润0.50 亿元，同比增长157.30%。经营活动产生的现金流量净额2.23 亿元。

    同日，公司发布2022 年第一季度报告，公司第一季度实现营业收入3.71 亿元，同比增长31.53%；归母净利润0.51 亿元，同比增长41.36%；扣非净利润0.49 亿元，同比增长75.59%。经营活动产生的现金流量净额0.52 亿元，同比增长5,742.54%。

    国内营销系统继续深化管理，海外营销系统开拓新的市场空间分产线来看，（1）公司彩超产品2021 年实现营业收入9.46 亿元，同比增长20.61%；毛利率同比下降0.24pct 至66.73%。公司立足于S60 高端超声平台，推出妇产专科P60 等衍生型号，进一步增强超声产品的竞争力。（2）内窥镜及镜下治疗器具产品实现营业收入4.28亿元，同比增长39.03%，毛利率同比提升3.18pct 至68.68%。公司的第二代支气管镜、环阵超声内镜等新品都获批上市，新开发的4K-30硬镜技术水平突出，软镜镜体可变硬度和光学放大等高端功能也将逐步导入，公司内镜产品的综合实力更上一层楼。（3）配件及其他产品实现营业收入0.62 亿元，与去年收入基本持平；毛利率同比提升4.29pct 至66.74%

    分地区来看，（1）公司在国内市场2021 年实现收入7.79 亿元，同比增长16.74%；毛利率同比提升4.77pct 至80.15%。国内营销系统继续深化管理，整合资源，强化执行力。在自身队伍方面，超声产线和内镜产线实现专职专项的培训和管理，提高人均效率，打造精细化营销体系；在渠道管理方面，不仅打造了多支核心代理商队伍，实现了核心代理商数量大幅增长，同时增加了优质代理商的专职销售骨干，在二级渠道规模上也得到了显著提升。（2）国外地区实现收入6.66亿元，同比增长34.24%；毛利率同比下降1.98pct 至52.44%。海外营销系统不断开拓新的市场空间，其中，借助便携彩超的优异性能和在疫情背景下的持续装机，公司逐步建立了海外床旁超声的相关专业渠 道，积累了临床科室的客户资源；高清电子支气管镜产品推出后丰富了公司在呼吸科的产品解决方案，并在海外抗疫中发挥了相关作用，借助支气管镜产品的推广，公司积累了海外呼吸科的相关渠道并为内窥镜在海外呼吸市场拓展了增长空间。

    规模效应突显，期间费用率下降，全年净利率大幅提升2021 年公司的综合毛利率同比提升0.94pct 至67.38%，销售费用率同比下降2.52pct 至25.37%，管理费用率同比下降0.17 pct 至6.29%，研发费用率同比下降2.20pct 至18.21%，财务费用率同比下降2.10pct 至0.63%，公司整体净利率同比提升21.09pct 至17.12%。

    各项期间费用率的下降以及整体净利率的提升，我们认为主要系规模效应随着收入增长而逐渐显现，另一方面也与股权激励费用的调整、税率变动及税率调整、本期确认的威尔逊业绩补偿款及相关利息4119万元有关。

    2022 年第一季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为60.12%、19.79%、4.72%、20.43%、0.54%、13.78%，分别变动-2.10pct、-5.80 pct、-2.14 pct、-0.71pct、+1.13pct、+0.96pct。其中，财务费用率同比提升主要系本期汇兑损失增加所致。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为17.99 亿/ 22.20 亿/ 27.08 亿元，同比增速分别为25%/23%/22%；归母净利润分别为2.89 亿/ 3.68 亿/4.64 亿元， 分别增长17%/27%/26%；EPS 分别为0.67 /0.86 /1.08，按照2022 年4 月29日收盘价对应2022 年38 倍PE。维持“买入”评级。

    风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；研发进展及销售推广不及预期的风险；汇率波动风险；行业政策风险；新增固定资产折旧的风险。