上汽集团(600104)：自主销量增长 2021年合资品牌盈利改善

核心观点

    1 季度业绩符合预期。2021 年营业收入7599.15 亿元,同比增长5.1%,归母净利润245.33 亿元,同比增长20.1%,扣非后净利润185.75 亿元,同比增长4.7%。2022 年1 季度营业收入1767.76 亿元,同比下降4.1%;归母净利润55.16 亿元,同比下降19.4%,扣非后净利润49.53 亿元,同比下降20.4%,1 季度净利润下滑预计系缺芯、原材料及运费涨价、疫情拖累。2021 年拟向股东分红每股0.682 元。

    按新准则调整后1 季度毛利率略下滑,现金流收紧。公司根据新收入准则将销售费用中运输成本重分类至营业成本,按新准则调整后,2021 年毛利率9.6%,同比增长0.6 个百分点,2022 年1 季度毛利率9.4%,同比下降0.2 个百分点,预计系原材料及运费涨价、缺芯等影响。2021 年期间费用率9.7%,同比增长1.2 个百分点,其中研发费用率2.5%,同比增长0.7 个百分点,系研发投入增加,销售费用率3.9%,同比增长0.3 个百分点;2022 年1 季度期间费用率9.3%,同比增长1.1 个百分点,其中管理费用率3.4%,同比增长0.6 个百分点,研发费用率2.1%,同比增长0.3 个百分点。2021 年经营活动现金流净额216.16 亿元,同比下降42.4%,预计系子公司发行ABS 用于置换同业拆借资金。

    1 季度投资收益同比下降,预计缺芯及疫情缓解后有望恢复。2021 年投资收益271.64 亿元,同比增长29.3%,其中对联营企业和合营企业投资收益173.66 亿元,同比增长21.3%,上汽大众营收1592.38 亿元,同比下降8.7%,归母净利润101.86 亿元,同比下降34.2%,年销量124.20 万辆,同比下降17.5%;上汽通用营收1822.64 亿元,同比增长2.8%,归母净利润72.61 亿元,同比增长77%,年销量133.16 万辆,同比下降9.3%,上汽通用净利润同比大幅提升促进投资收益同比提升。2022 年1 季度投资收益58.19 亿元,同比下降14.5%,其中对联营企业和合营企业投资收益44.66 亿元,同比下降18.2%,预计系原材料及运费涨价拖累,2022 年1 季度上汽大众销量33.12 万辆,同比增长33%,上汽通用销量27.45 万辆,同比下降18.2%,2022 年上汽大众推出凌渡L、威然等新车,ID.系列爬坡贡献增量,上汽通用LYRIQ 有望交付,预计随缺芯及疫情缓解,新车上市有望促进合资企业销量提升及盈利能力恢复。

    1 季度上汽自主销量同比增长。2021 年上汽乘用车销量80.08 万辆,同比增长21.7%,2022 年1 季度上汽乘用车销量19.42 万辆,同比增长33.7%。上汽自主新车荣威鲸、智己L7、飞凡R7 等有望成为新增长点,预计将促进品牌高端化发展,带动盈利能力改善。

    盈利预测与投资建议

    调整收入及毛利率,预测2022-2024 年EPS 为2.22、2.47、2.67 元(原22-23 年2.69、2.97 元),参照可比公司平均估值水平,给予2022 年10 倍PE 估值,目标价22.2 元,维持买入评级。

    风险提示

    自主乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期影响盈利。