金螳螂(002081)：地产商违约风险集中计提 关注后续需求修复

2021 年及1Q22 业绩低于我们预期

    公司公布2021 年及1Q22 业绩：实现收入253.7 亿元，同比减少18.8%，净亏损49.5 亿元，同比转亏；对应4Q21 单季实现收入55.7 亿元，同比减少39.2%，净亏损63.6 亿元，同比转亏。1Q22 公司实现收入58.5 亿元，同比增长3.0%，归母净利润5.0 亿元，同比增长5.4%。因计提大额减值，业绩低于我们预期。因阶段性需求下行压力，公司2021 年未进行分红。

    单季收入来看，2Q-4Q21 公司收入延续同比下滑；1Q22 收入恢复正增长。

    2021 年公司毛利率同比-0.5ppt 至16.1%，四项费用率合计同比+0.4ppt 至7.0%；全年合计计提资产和信用减值损失76.9 亿元，较上年的3.8 亿元大幅增加，主要因计提个别民营地产商项目坏账损失；全年净亏损占收入19.5%较上年净利率7.6%转负。1Q22 公司毛利率继续同比下降1.9ppt 至14.5%，净利率同比提高0.2ppt 至8.5%，并环比4Q21 转正。2021 年公司经营现金净流入8.1 亿元，较上年同比减少54.2%；投资现金净流入12.6 亿元，较上年净流出5.7 亿元改善。1Q22 经营现金净流出13.8 亿元，同比收窄19.8%，投资现金净流入4.3 亿元，同比减少44.0%。

    发展趋势

    收缩住宅订单，持续推动业务结构优化。2021 年和1Q22，公司新签订单分别同比下降18.8%、16.9%至308 亿元、72 亿元，其中住宅订单同比下降60.0%、61.5%；我们认为一方面反映下游地产需求下行，另一方面体现公司加强风控、订单结构优化。当前公司承接项目重点关注利润、现金流更优质的公开标项目，2021 年公开标项目合同产值同比增长 52%，我们认为有望为中长期平稳增长提供保障。

    地产商违约风险集中反映，后续影响有望减轻；资产负债表保持健康。截至2021 年末，公司对恒大集团应收款项总敞口86 亿元，累计计提减值61 亿元，净敞口25 亿元。我们认为后续减值风险已相对可控。2021 年末公司资产负债率为70%，同比有所提升；而净负债率为-45%，保持净现金状态，资产负债表保持健康，我们认为未来随着下游需求回升，企业有望恢复平稳增长，建议关注经营指标恢复、市场预期上行带来的投资机会。

    盈利预测与估值

    因行业需求下行，我们下调2022 年净利润23%至17.9 亿元，引入2023 年盈利预测19.2 亿元。当前价对应7.8x/7.2x 2022/2023e P/E。考虑到地产违约风险已集中反映，建议关注后续政策宽松预期带动公司估值修复，维持跑赢行业评级和7.0 元目标价，对应10.4x/9.7x 2022e/2023e P/E 和35%上行空间。

    风险

    下游需求恢复不及预期；地产企业现金流进一步恶化。