中顺洁柔(002511)2021年报及2022年一季报点评：电商渠道增速亮眼 22Q1利润端环比改善

事项:

    公司发布2021 年年度报告及2022 年一季报。2021 全年实现营业收入91.50 亿元,YOY+16.95%;实现归母净利润5.81 亿元,YOY-35.85%;实现扣非归母净利润5.68 亿元,YOY-36.30%;拟每10 股派发现金红利1 元(含税)。单Q4实现营业收入28.75 亿元,YOY+26.75%;实现归母净利润0.97 亿元,YOY-58.72%;实现扣非归母净利润0.92 亿元,YOY-60.10%。2022 年第一季度实现营业收入18.84 亿元,YOY-10.36%;实现归母净利润1.33 亿元,YOY-50.82%;实现扣非归母净利润1.27 亿元,YOY-52.50%。

    传统核心业务稳健,电商渠道增速强势。2021 年,分行业看,生活用纸/个人护理/其他分别实现收入86.58/0.77/4.15 亿元,YOY+15.45%/-23.03%/85.40%。生活用纸销售量/生产量分别同增26.23%/28.14%至14758.23/14982.63 万箱,主要系不断布局全国生产基地,产能大幅提升所致。分地区看,境内/境外分别实现收入89.50/1.99 亿元,YOY+16.96%/+16.74%,对内采取“直销到县、分销到镇”,以渠道下沉和精细化运营为主,对外积极拓展东南亚、北美等海外市场。分销售模式看,传统模式(经销商、超市等)/非传统模式(微信、微博等电商渠道)分别实现收入43.91/43.44 亿元,同比增长3.45%/29.48%,非传统渠道增速明显高于传统模式,主要源于大力发展直播、社区团购业务等新型线上业务。

    原材料价格高位下毛利端承压,现金流表现良好。2021 年疫情扰动下,受供应链不畅影响下纸浆等大宗原材料价格上涨,导致营业成本增速(+25.74%)高于营收增速(+16.95%),毛利率大幅同减5.4pcts 至35.92%,其中生活用纸毛利率同减5.11pcts 至36.99%;公司发力资源整合加大对Lotion、湿巾等高毛利系列产品推广,以期提高公司产品毛利率。全年销售/管理/研发费用率分别变动+1.97/-0.94/-0.11pcts 至21.71%/3.73%/2.32%;销售费用率提升主要系组建专用商销服务团队、加大电商平台投入以匹配商用市场需求所致。综合影响下,归母净利率同减5.23pcts 至6.35%。现金流方面,2021 年经营活动现金流同增59.33%至13.20 亿元,经营质量良好,合同负债同增19.68%至1.64 亿元,渠道打款意愿强烈,资金回笼情况较好。

    22Q1 业绩仍承压,利润端环比改善。22Q1 营业收入同减10.36%至18.84 亿元。22Q1 毛利率同减7.65pcts 至32.81%,销售/管理/研发费用率分别变动-0.88/+0.39/+0.35pcts 至17.71%/4.21%/2.59%,归母净利率同减5.82pcts 至7.08%。Q1 公司已对部分产品进行提价,预计将缓解一定成本压力。展望Q2,受疫情反复及原材料价格波动影响,Q2 经营或持续面临压力。

    产品结构优化+线上渠道培育,维持“强推”评级。公司持续优化产品结构,下沉线下渠道,完善电商平台建设,根据销售目标有节奏投放产能,推动销量提升。基于此,我们预计22-24 年归母净利润分别为7.10/8.63/9.50 亿元(22-23 年原值为14.17/17.19 亿元),对应22/23/24 年PE 为19/16/15X,参考绝对估值法,给予目标价15 元,对应2022 年28 倍PE,维持“强推”评级。

    风险提示:大宗原材料价格上涨;国际海运受阻风险;疫情不确定性风险等。