江山欧派(603208)2021年报和2022年一季报点评：渠道转型速度加快 22Q1盈利承压

事项:

    公司发布2021 年度报告及2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入31.57 亿元,YOY+4.84%;实现归母净利润2.57 亿元,YOY-39.67%;实现扣非归母净利润2.16 亿元,YOY-45.09%。拟每10 股派发现金红利7.4 元(含税).单Q4实现营业收入8.70 亿元,YOY-12.08%;实现归母净利润-0.34 亿元,YOY-130.01%;实现扣非归母净利润-0.42 亿元,YOY-137.97%。2022 年第一季度实现营业收入4.91 亿元,YOY+3.46%;实现归母净利润0.55 亿元,YOY+67.48%;实现扣非归母净利润0.08 亿元,YOY-71.20%。

    评论:

    渠道转型速度加快,营收受工程需求放缓影响趋于平稳。分产品看,2021 年夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品/ 其他产品分别实现营业收入19.32/5.99/2.15/1.66 亿元,YOY+7.88%/-24.04%/-3.62%/+214.23%。分渠道看,经销商/大宗渠道分别实现营业收入6.93/22.18 亿元,YOY+180.54%/-14.93%,大宗渠道具体来看,工程直营和代理商渠道分别实现营业收入16.31/5.04 亿元,YOY-26.14%/+75.74%。公司面对直营工程渠道缩窄现状,积极转变发展模式,推动经销商开拓和家装渠道布局,21 年已在全国范围内拥有各类有效经销商13000 余家,同时,公司在大宗业务直营工程渠道方面运营策略由原来大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进,一定程度上可对冲直营工程需求放缓带来的不利影响。

    销售结构调整下毛利端同比下行,应收款计提减值致使利润承压。公司整体毛利率同比下降3.11pcts 至29.10%,主要系销售结构调整所致:毛利较高的直营工程渠道收入同比下行,代理和经销商渠道收入提升;分渠道看,经销商/大宗渠道毛利率分别变动-2.36/-1.34pcts 至21.83%/32.37%,大宗渠道中工程/代理商渠道毛利率分别为35.18%/25.26%,同比下降0.04/0.41pct。费用端,销售/管理/研发费用率分别变动+2.45/+0.27/+0.73pct 至8.35%/3.14%/3.84%。公司大力推动营销变革致使销售费用快速增长;另外,对工程客户应收款项计提信用减值损失也使得净利润端进一步承压,2021 全年归母净利率同比下降6.00pcts 至8.14%。

    22Q1 营收小幅同增,利润端仍承压。2022 年第一季度疫情扰动下,经销商/大宗/ 代理商渠道分别实现营收1.27/3.19/1.21 亿元, YOY+74.30%/-11.15%/+38.14%,Q1 新增加盟商3562 家,整体看营收端表现稳健。实现归母净利润0.55 亿元,YOY+67.48%;实现扣非归母净利润0.08 亿元,YOY-71.20%,主要系政府补助大幅同增所致。

    积极推动业务结构转型,渠道转型成效值得关注。公司近期经销渠道拓展加速,市占率有望进一步提升;工程渠道客户结构优化,原材料价格有望回落下或将带动盈利回升。基于此,我们预计22-24年归母净利润分别为4.72/5.88/6.97亿元(22-23 年原值为6.30/7.20 亿元),对应22/23/24 年PE 为10/8/7X,参考绝对估值法,给予目标价60 元,对应2022 年13 倍PE,维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济超预期下行影响需求,下游客户商票兑付不及预期。