傲农生物(603363)2021年报及2022年一季报点评：产能释放 经营改善

核心观点

    事件：公司发布2021 年年报和2022 年一季报，全年实现营业收入180.4 亿元，同比+56.6%；实现归母净利润-15.2 亿元，同比-365.3%。2022 年一季度实现营业收入41.6 亿元，同比+6.7%；实现归母净利润-3.5 亿元，同比-317.1%。

    产能释放，出栏大幅增长。随着公司新建猪场陆续投入使用，产能释放，生猪出栏量大幅增加，2021 年生猪出栏量324.59 万头，同比+141.1%，其中仔猪占比约58.3%、育肥猪占比约40.61%；2022 年一季度生猪出栏量104.68 万头，同比+95.81%，延续高增态势。公司目前已经具备一定的养殖规模体量，固定资产产能及能繁母猪存栏规模具备支撑后续出栏规模继续增长的基础，公司力争2022 年达到550 万头、2024 年达到1000 万头的出栏目标。随着产能规模逐渐趋稳，公司生猪养殖产业将从“上量”阶段转入“提质”阶段，从业绩层面看，在猪价整体低迷的一季度归母净利润较2021 年四季度明显改善，反映降本提效成效初显，公司的目标是全力使育肥成本降到16 元/公斤。

    饲料上量，配套业务稳步推进。1）饲料方面，2021 年公司销量大幅增长，实现饲料销量284.08 万吨，同比+36.5%，分品种看，猪料168.65 万吨，同比+66.42%；禽料73.38 万吨，同比-9.72%；其他料（水产料、反刍料及其他）销量42.04 万吨，同比+64.72%，水产料、猪料均有明显增幅。目前公司饲料产能700 多万吨，2022年经营目标400 万吨，目标增速+40.8%，公司饲料业务的短期目标是外销突破500万吨，中期目标1000 万吨。2）动保方面，2021 年公司扩张水产动保有所成效，从而动保整体收入增长26.62 至3387.28 万元，毛利率42.67%，同比+0.08pct。3）屠宰及食品方面，2021 年公司新收购一家屠宰企业，在全国重点区域开始布局猪肉销售和分割中心，全年屠宰收入规模已经达到19.1 亿元，同比增长374.01%。

    盈利预测与投资建议

    考虑上半年原料涨价幅度较高，预计全年成本中枢有所上移，并根据年报下调出栏量预期、饲料价格和淘汰猪比例，从而2022-2023 年盈利预测有所下调，预计2022-2024 年公司实现归母净利润-5.70、15.09、3.99 亿（原预测22-23 年-4.47、16.31亿），同比分别+62.5%、364.9%、-73.6%，维持前次参考的可比公司估值水平，给予23 年11xPE，目标价23.93 元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。