富春染织(605189)：去年库存收益高基数导致Q1扣非净利下滑

　　事件概述

    　　2021 年公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为21.75/2.33/2.26 亿元、同比增长43.57%/105.39%/108.62%，收入符合预期、净利略超预期。每10 股派发现金红利2 元。2022Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.74/0.26/0.33 亿元、同比增长44.02%/-32.72%/-13.64%，业绩低于预期，我们分析主要由于：（1）车间拆除重建导致非流动资产处置损益-959 万元、扣非下降则主要由于去年棉价暴涨贡献库存收益导致高基数。

    　　分析判断:

    　　21 年量价齐升，22Q1 受到产能利用率影响但价格稳定。（1）分产品来看，2021 年公司色纱/贸易纱/受托加工/其他收入分别为19.52/1.63/0.51/0.09 亿元、同比增长43%/43%/52%/83%。（2）分量价来看，2021 年色纱产量/销量为6.61/6.48 万吨，同比增长17%/20%，推出价格同比增长24%。22Q1 尽管棉纱价格下降，但公司产品价格基本保持稳定，我们分析主要由于客户担心降价影响交期、公司议价能力提升；由于疫情管控，我们估计公司产能利用率下降、估计在60%左右。

    　　22Q1 毛利率下降主要由于疫情影响产能利用率。2021 年公司毛利率为18.54%、同比增加3.27PCT，主要棉价上涨背景下色纱提价及库存收益贡献； 2021 年公司色纱/ 贸易纱/ 受托加工毛利率分别为18.72%/7.66%/35%，同比提升3.26/3.49/1.81PCT。2021 年净利率为10.71%，同比增长3.22PCT。21 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.5/2.15/3.22/-0.31%，同比增长-0.19/-0.61/-0.73/-0.52pct。2022Q1 毛利率为14.58% ， 相较报告期初的18.54% 增长了-3.96PCT ， 22Q1 销售/管理/研发/ 财务费用率为别为0.44%/2.19%/3.76%/-0.34%,同比增长-0.25/-0.57/-0.19/-0.55PCT，22Q1 存货进一步提升。22Q1 存货为4.65 亿元、环比提升11%，我们估计一方面主要由于原材料备货，但库存期间缩短，另一方面公司减少了国外采购比例、控制了成本。存货周转天数为72.22 天、同比减少10.96 天。

    　　公司应收账款为0.26 亿元、同比增加52.36%，平均应收账款周转天数为3.63 天、同比减少1.31 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，公司下游需求以快消品为主、受疫情影响需求只会延后、不会消除，因此订单相对有保证，疫情影响短期产能利用率，但后期有望通过加班赶工，预计自Q2 开始毛利率恢复。（2）中期来看，公司产能持续快速扩张：3 万吨募投项目建成后，总产能达到7.2 万吨，今年将全部建成投产；智能纺纱项目第一个车间2 万吨计划今年国庆节前后投产，第二车间计划明年中期投产；纤维染色项目预计明年春节前后部分投产；荆州生产基地计划第一个车间（2 万吨）今年12 月投产，第2、3 个车间计划明年5 月和10 月投产。（3）长期来看公司持续抢占市场份额，并将下游客户拓展至毛巾、家纺、色织布等。公司2 月16 日公告公开发行可转债预案，募集资金不超过5.7 亿元，4 月22 日已获证监会核准批复。维持22/23 年收入预测为28.09/38.56 亿元，新增24 年收入预测为50.77 亿元，维持22/23 年归母净利润预测为2.47/3.39 亿元，新增24 年归母净利预测为4.51 亿元，维持22/23 年EPS 预测为1.98/2.72 元，新增24 年EPS 预测为3.61 元，2022年4 月29 日股价19.3 元对应PE分别为10/7/5X，维持“买入” 评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险；市场竞争风险；自然灾害风险；政策变动风险；可转债发行尚未完成，存在不确定性风险。