中顺洁柔(002511)年报点评：营收稳步增长 浆价上行致盈利承压

营收稳健增长，浆价上行致盈利承压

    公司21 年营收同增16.95%至91.50 亿元，归母净利润同比下降35.85%至5.81 亿元，低于我们此前预期（10.91 亿元），主要系21 年原材料价格上行冲击盈利所致。分季度看， 21Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同增25.8%/10.3%/4.54%/26.75%至21.02/21.46/20.27/28.75 亿元，归母净利润同比变动47.81%/-49.48%/-64.72%/-58.72%至2.71/1.36/0.77/0.97 亿元。

    此外，公司同步发布22Q1 季报，公司22Q1 营收下滑10.36%至18.84 亿元，归母净利润同比下滑50.82%至1.33 亿元。我们预计2022-2024 年EPS为0.49、0.57、0.67 元，公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.06 倍，考虑到浆价高位震荡，公司盈利能力仍承压，给予公司2022 年26 倍PE，对应目标价为12.74 元，维持“增持”评级。

    生活用纸收入稳健增长，浆价上行拉低毛利率

    分产品看，生活用纸作为必选消费品需求持续稳健，受益于营销网络不断完善，21 年公司生活用纸营收同增15.45%至86.58 亿元，毛利率同比下滑5.11pct 至36.99%，主要系21Q2 以来原料纸浆价格大幅上行、运费增加等因素所致，据卓创资讯，2021 年进口针叶浆/进口阔叶浆均价同比上涨36.8%/34.2%至6293、4949 元/吨。此外，21 年个人护理业务营收同比下降23.03%至0.77 亿元，其他产品收入同比增长85.40%至4.15 亿元。

    产品布局稳步推进，精耕细作扩张经销网络

    产品方面，公司洁柔+太阳+朵蕾蜜搭建生活用纸产品矩阵，加快覆盖国内高中低端产品市场，22 年公司结合消费者防范疫情的需求，精准开发了酒精湿巾、卫生湿巾、口罩等非传统干巾产品，并将高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类；渠道方面，公司推行“渠道下沉”和“精耕细作”战略，GT、KA、AFH、EC、RC 五大渠道齐头并进，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局。目前，公司搭建的营销网络已覆盖全国绝大部分地（县）级城市。

    生活用纸龙头，维持“增持”评级

    考虑到原材料木浆价格仍处高位，我们下调公司相关业务毛利率预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为6.49/7.48/8.76 亿元（22-23 年前值13.42、15.90 亿元），对应EPS 为0.49/0.57/0.67 元。公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.06 倍，考虑到浆价高位震荡，公司盈利能力仍承压，给予公司2022 年26 倍PE，对应目标价为12.74 元（前值24.90 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，市场竞争加剧，原材料价格波动。