国投电力(600886)年报点评：火电影响利润 两杨有待发力

火电板块亏损导致21 年利润下滑，两河口/杨房沟水电站有待发力

    公司21 年营业收入/归母净利润436.8/24.4 亿元（归母净利低于我们预期的37.5 亿元），同比+11.1%/-55.8%；1Q21 营业收入/归母净利润为110.4/10.4 亿元，同比+20.1%/-14.9%。21 年煤价高企致火电净利承压，22 年煤电板块有望反转；两河口/杨房沟机组已全部投产，有待其电量充分释放，预计公司22-24 年归母净利64/66.6/68.1 亿元（前值：59.7/61.6/-亿元）。公司22E 火电/清洁能源归母净利6.5/57.5 亿元，参考可比火电/清洁能源公司22 年Wind 一致预期PE 均值11.21/15.71x，给予公司火电/清洁能源板块22 年目标PE 11.21/15.71x，公司市值976 亿元，对应目标价13.09 元（前值14.80 元），维持“买入”。

    21 年火电净利因煤价高企承压，22 年市场化电价上涨有望缓解压力

    21 年，公司完成火电售电量554.2 亿千瓦时，同比+6.8%；平均火电上网电价0.389 元/千瓦时（含税，下同），同比+7.3%，但由于21 年煤价高企，公司燃煤成本同比大幅上涨，带动其电力营业成本同比增长40.9%。22 年，在政府积极限制煤价上涨举措下，我们认为煤价有望回归较为合理水平。同时，22 年煤电市场化电价上涨有望助力公司火电板块业绩回升，1Q22 公司火电上网电价为0.47 元/千瓦时，同比大幅上涨26.7%。公司21 年新增风电/光伏装机91/310MW，发电量同比上涨40.7%/25.2%，新能源发展稳步进行。

    两河口/杨房沟水电站已全部投产，期待其电量充分释放

    截至22 年3 月18 日，两河口/杨房沟水电站的6 台（300 万千瓦）/4 台（150 万千瓦）机组已全部投运。1Q22，两河口/杨房沟发电量分别为6.87/5.26 亿千瓦时，上网电价0.460/0.352 元/千瓦时，较4Q21 的0.333/0.212 元/千瓦时同比增长较多，但我们判断上述电价均为临时电价，因此波动较大。由于目前两河口水库仍未蓄满，公司22 年仍将在蓄水及发电之间权衡，所以我们认为两河口/杨房沟22 年利用小时较难完全释放，具体发电情况与两河口水库蓄水安排及22 年来水情况相关性均较大，预计雅砻江水电22 年为公司带来归母净利贡献40.8 亿元。

    目标价13.09 元，维持“买入”评级

    预计公司22-24 年归母净利64/66.6/68.1 亿元。公司22E 火电/清洁能源归母净利6.5/57.5 亿元，参考可比火电/清洁能源公司22 年Wind 一致预期PE 均值11.21/15.71x，给予公司火电/ 清洁能源板块22 年目标PE11.21/15.71x，对应目标价13.09 元，维持“买入”。

    风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。