香飘飘(603711)：业绩短期承压 继续坚持双轮驱动战略&优化渠道布建

事件。公司披露2021 年年报及2022 年一季报。2021 年公司实现营收34.66亿元（YOY-7.83%），实现归母净利润2.23 亿元（YOY-37.90%）。2022年一季度公司实现营收4.96 亿元（YOY-28.28%），实现归母净利润-5967.7万元。

    营收/利润短期有所承压。2021 年全年来看，收入毛利端，公司营收同比降低7.83%，毛利率同比降低2.61pct，因此毛利额同比降低14.47%。费用端，期间费用率同比增长3.42pct，其中销售费用率同比增长2.37pct，管理&研发费用率同比增加1.01pct。此外所得税率降低2.71pct，因此最终归母净利润同比降低37.90%，对应归母净利润率同比降低37.92pct。

    22Q1 来看，营收毛利端，营收同比降低28.28%，毛利率同比降低10.18pct，因此毛利额同比降低52.02%。费用端，期间费用率同比增长7.58pct（其中销售费用率同比增长5.46pct，管理费用率同比增长4.18pct），此外所得税率同比降低750.33pct ，因此归母净利润率同比降低12.48pct，对应最终归母净利润为亏损（同比降低2105.78%）。

    冲泡类节日消费受抑制，果汁茶企稳回升。分产品来看，2021 年公司冲泡类和即饮类营收分别同比降低9.49%和2.13%，而22Q1，冲泡类和即饮类营收分别同比降低36.81%和3.47%。

    （1）冲泡类产品方面，21 年以及22 Q1 公司收入下降主要系国内疫情散发，各地推出了“就地过年” 的政策，导致公司冲泡类产品的节日消费受到较大程度的抑制；同时公司坚持与经销商良性互动、共同发展，经销渠道的备货水平更加稳健。此外公司已于2022 年2 月1 日起，对部分冲泡产品进行调价，预计销售终端的产品价格将于第二季度调整到位。

    （2）即饮产品方面，21 年公司即饮板块降幅较20 年有所收敛，且其中果汁茶实现5.56 亿收入（YOY6.43%）。此外22Q1 公司果汁茶实现销售收入 1.47亿(YOY8.37%)，继续保持增长态势。

    坚持双轮渠道战略，优化渠道布建。（1）产品端，公司坚持“双轮驱动”，一是推进杯装冲泡奶茶产品的创新升级，如新品“牛乳茶”系列，线上试销反馈良好；二是稳步发展果汁茶、奶茶等即饮品市场，其中“红石榴白葡萄”

    等新品推出后，市场反响较佳。此外针对不同目标人群，公司开发了香飘飘烤奶茶、兰芳园冻柠茶等系列即饮产品，探索不同领域杯装即饮产品机会，同时公司积极研发瓶装产品，进一步丰富产品结构。

    （2）渠道端，22 年公司将优化渠道布建，多管齐下提升渠道力。冲泡方面，围绕全国652 个重点区县进行渠道下沉和区域深耕。即饮方面，坚持聚焦95 城和原点渠道，在部分城市尝试设立即饮团队的试点，加强冰冻化策略执行。

    盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为39.48/43.96/49.20 亿元，归母净利润分别为2.31/2.55/2.95 亿元，对应EPS 分别为0.56/0.61/0.71 元/股。结合A 股可比公司估值，给予公司20-25 倍的PE（2022E）估值区间，合理价值区间为11.20-14.00 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）食品安全问题。