周大生(002867)：Q1开局良好 省代模式稳步推进、黄金销售延续高增

事件

    公司发布2021 年报：2021 年营收91.6 亿元/+80.1%，归母净利润12.3 亿元/+20.9%，扣非归母净利润11.9 亿元/+26.1%；经营活动现金流净额2.0 亿元/-85.6%，EPS（基本）为1.12 元/股，同比增加20.4%，ROE（加权）为21.3%/+1.2pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5.00 元（含税）。

    公司发布2022 年一季报：22Q1 营收27.5 亿元/+138.1%，归母净利润2.9 亿元/+23.3%，扣非归母净利润2.82 亿元/+26.3%；经营活动现金流净额6.6 亿元/+267.3%，EPS（基本）为0.27 元/股/+22.7%，ROE（加权）为4.89%/+0.62pct。

    简评

    22Q1 开端表现亮眼，3 月开始受疫情影响。公司22Q1 营收27.5亿元/138.1%,主要得益于黄金产品消费市场延续较高的景气度，22Q1 加盟渠道黄金产品批发销售17.1 亿元/+679.0%；22Q1 归母净利润2.9 亿元/+23.3%，整体毛利率为20.2%/-20.2pct，主要是低毛利率的黄金产品占比大幅提升。此前公司披露2022 年1-2月营收/业绩同比+203%/+36%至23.19/2.18 亿元，经测算22 年3月公司营收、归母净利润为4.4、0.7 亿元，同比+11%、-4%，3月开始主要是受到疫情影响。

    黄金品类高增、镶嵌品类逐步恢复，2021 年营收实现大幅增长。公司21 年实现营收91.6 亿元/+80.1%，归母净利润12.3 亿元/+20.9%。营收高速增长主要系下半年引入省级服务中心开展黄金展销业务，同时推出“周大生非凡古法黄金“系列特色产品，其中21 年素金产品营收55.7 亿元/+232.22%，镶嵌产品营收22.3亿元/+0.9%。归母净利润增速不及营收主要系低毛利黄金产品占比提升，21 年整体毛利率27.31%/-13.7pct；21 年经营活动现金流净额为2.0 亿元/-85.6%，主要为加盟客户提供应收账期尚未到期收回以及备货库存量增加。

    线下省代模式稳步推进，高基数下电商增速有所放缓。按渠道分，1）自营线下：21 年实现营收12.6 亿元/+75.0%，镶嵌、黄金首饰单店营收同增19.45%、116.07%；2）电商渠道：21 年营收11.5亿元/+18.2%，增速有所放缓主要系20 年疫情爆发初期较高基以及引入省级服务中心渠道业务模式发生转变，21 年电商渠道毛利率28.44%/-7.58pct ； 3 ） 加盟渠道:21 年营收65.2 亿元/+103.7%,，其中镶嵌产品批发销售19.5 亿元/+2.3%，黄金产品批发销售36.5 亿元/+591.4%。素金产品营收大幅增长得益于公司加强硬金、古法、5G 类等精品黄金产品的开发、省级服务中心业务模式下营销力度加大。

    拓店提速、21 年全年净增313 家，后续开店节奏有望加快。截止2022 年3 月底，公司门店数量共计4273家，同比净增325 家/+8.2%。其中21 全年净增门店313 家（对应Q1、Q2、Q3、Q4 分别净增2、66、100、145家），加盟店全年新增712 家、关闭388 家，21 年末共计4264 家；自营门店新增22 家、关闭33 家，21 年末共计238 家。省代模式下，各地区省代将帮助公司拓展当地优质渠道以及推动加盟开店。2022 年公司将加速推进与省代的分工合作和高度融合，预计22Q2-Q3 成效将逐步显现，后续门店有望加速拓展。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年营收为122.0、148.0、176.1 亿元，分别同增33.2%、21.3%、19.0%；归母净利润为14.5、17.0、19.4 亿元，分别同增18.7%、16.8%、14.5%，对应22-24 年pe 为9.5、8.1、7.1x，维持“买入”评级。

    风险提示：消费景气度不及预期、省代模式推广不及预期等