安琪酵母(600298)2021年及2022年一季度业绩点评：成本回落显著 盈利逐季增强

投资要点：

    事件：公司发布2021 年年报。2021 年，公司实现营收106.07 亿元，同比增19.39 %；实现归母净利润13.09 亿元，同比降4.59 %，EPS1.59元。2021 年公司的综合毛利率为27.34 %，较上年下降6.66 个百分点。

    点评

    2021 年，公司的酵母收入维持平稳较高的增长，量价之间权衡得当。2021 年，公司的酵母销量32.94 万吨，同比增11.28%，出厂均价增3.43%。2020、2021 年公司的成本压力较大，为应对成本上涨，酵母出厂均价累计提高了11.7%，提价主要集中在2020 年。

    2021 年，公司提价幅度有限，一是应对加剧的国内供应市场竞争——2021 年不少小产能纷纷开工；二是以价换量——尽管提价谨慎，但是当期的酵母销量录得较好的增长。相比之下，2020 年由于开工条件较高，市场偏向供方：是年，公司对酵母产品平均提价超过8 个百分点，而酵母销量仍然高增9 个百分点。2021 年，在得当的量价权衡下，公司实现酵母收入79.84 亿元，同比增15.1%，增长保持平稳并符合预期。

    公司在海外市场的酵母销售保持平稳增势。2020、2021 年两年来，国内销售在收入结构中的占比略有上升：2021 年，国内销售在收入中的占比为73%，而2019 年的占比为71%。此外，2021 年国内的销售增幅也高于海外销售。但是，我们认为，两年来公司的制糖、奶品和包材收入持续大幅增长——而上述产品均为内销，是上述表象的主要原因。海内外市场的酵母需求保持较高景气度，2021 年公司在海外市场 的酵母销售额同比增12.01%，较2020 年“出口年”低2.7 个百分点，但基本保持在常态水平。

    公司的成本压力正在逐季减小，尤其2021 年四季度成本增势明显收敛。2021 年一季度，公司的成本压力明显开始加大，尽管在2020年三、四季度就能够看到这种2迹02象04。Q、20211Q、20212Q、20213Q，营业成本增长与营业收入增长的比值一度高达2.44、 1.33、2.96 和3.09，连续四个季度成本压力保持在高位。20214Q，二者比值降至0.76，四个季度后营业成本增幅首次小于营业收入。

    我们认为趋势上看，公司所经历的成本“洪峰”已经过去。

    成本趋势性下行源于国内糖蜜价格见顶。国内糖蜜价格于2021 年10 月见顶，至2022 年1 月糖蜜价格下跌了23.33%。2022 年的2、3 月国内糖蜜价格有所反弹，但是趋势上价格已经处于下行通道。

    国内糖蜜价格呈现向下拐点，主要原因是公司实施了原料部分自给，通过减少糖蜜使用量，减缓国内糖蜜市场的冲高压力。公司实现原料部分自给的措施包括：1，在崇左、柳州和宜昌分别建设年产15 万吨水解糖生产线，原料来自碎米，项目预计于2022 年6、7 月投产。水解糖技术成熟，可减轻对糖蜜的依赖度。2，安琪赤峰新增糖蜜储罐能力40000 吨，储备能力共计达到12 万吨，将糖蜜的储罐率从50%提升至80%，通过在榨季期的大量采购和储存，降低糖蜜的采购成本。3，安琪滨州的鲜酵母和高核酸酵母生产原料为水解糖，水解糖原料来自当地的玉米。随着上述措施的推进，国内糖蜜价格有望持续回落。

    从2022 年一季度的现金流来看，我们认为公司的成本不仅同比显著下降，而且延续了2021 年四季度以来的下降趋势。20221Q，公司的销售商品、提供劳务收到的现金为30.26 亿元，同比增17.5%；同期，公司的购买商品、接受劳务支付的现金为26.72 亿元，同比增12.03%。2022 年一季度，公司经营支出现金的增速已经落至经营收入现金之下。一季报利润表中所确认的经营成本较多，影响了当期业绩。随着成本稳步回落，我们预测公司二、三、四季度的盈利能力将会逐季走强，业绩将会在晚些时候兑现。

    公司2022 年的扩产规划明确，为实现“十四五”目标而服务。“十四五”时期，公司各领域、各业务对酵母产品的需求超过50 万吨。

    为了实现产量目标，2022 至2025 年期间公司的增产幅度要达到36.8%，平均年增9.2%。2018 至2021 年期间，公司的酵母销量年均增长10.08%，参考该水平，我们认为公司是能够达成产销目标的。

    2022 年，公司计划中的投产产能包括：安琪滨州的1.1 万吨高核酸酵母产能、安琪普洱的2.5 万吨活性干酵母产能；安琪可克达拉3.2 万吨生产线将于2022 年7 月搬迁完毕；以及，安琪济宁收购圣琪1.5 万吨酵母产能，2022 年实施技改升级。此外，预计2023、2025 年达产的新增产能分布在俄罗斯和埃及工厂；更远期看，公 司在墨西哥、美国和德国均有建厂规划。从扩产安排上看，公司在未来一个时期内仍将处于发展和上升阶段。截至2021 年，公司在国内和全球市场的份额分别达到60%和15%，随着扩产，公司的海内外市场份额仍有望增加。

    副业收入大幅增长，提振了公司的整体增长。按照“十四五”规划，2025 年公司收入要达到“200 亿元”，目标实现有一定的挑战。

    酵母受限于产能扩张周期较长，而保持平稳增长，此外公司需要副业予以支持补充。2021 年，公司的奶制品、制糖和包材业务的营收分别达到0.63 亿元、10.51 亿元、4.19 亿元，同比分别增34.97%、68.39%、22.58%。在2021 年的商品景气周期，奶、糖和包材板块均实现了量价齐升的高增长。2021 年，其它业务板块共计贡献收入26.95 亿元，在公司收入结构中占比25%。

    投资评级：近期人民币兑美元贬值，本币贬值有益于增强公司2022年的出口业务。我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为1.64 元、2.13 元、2.51 元，参照5 月5 日收盘价40.32 元/股，对应的市盈率分别为24.52 倍、18.89 倍、16.06 倍，我们调升公司的投资评级为“买入”，目标价位50 元/股。

    风险提示：成本下降情况不及预期；公司的部分生产和业务位于俄罗斯，地缘政治风险可能会对公司的当地经营造成扰动。