江山欧派(603208):工程直营承压 渠道变革成效初显

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李鑫/郭韵/肖昊/康达 日期:2022-05-06

受恒大业务减少、新开发客户放量较慢、行业精装修竣工放缓影响,2021Q4/2022Q1 公司营业收入为8.7 亿/4.9 亿元,同比-12.1%/+3.5%;归属净利润-0.3 亿/0.6 亿元。公司渠道变革效果初显,2022Q1 工程代理/经销商渠道营收占比已达27.1%/28.6%,在行业竣工放缓背景下,预计公司工程直营渠道增长放缓趋势仍将延续,但通过发展优质国企客户、拓展工程代理和经销渠道,公司有望逐步降低恒大业务减少的影响,缓解现金流压力。

    Q1 收入同比转正。2021 年,公司实现营业收入/归属净利润31.6 亿/2.6 亿元,同比+4.8%/-39.7%,2021Q4/2022Q1 营业收入为8.7 亿/4.9 亿元,同比-12.1%/+3.5%;归属净利润-0.3 亿/0.6 亿元。剔除计提1.4 亿元减值影响,公司2021 年归属净利润为4.0 亿元,同比-6.1%。截至2022Q1 末,公司持有恒大应收款项7.1 亿元,其中应收票据/应收账款分别为6.6 亿/0.5 亿元。

    工程直营渠道短期承压,工程代理、经销商渠道高增长。我们测算,剔除恒大2021/2022Q1 公司工程直营渠道营业收入分别同比约-19%/+2%。公司大力发展工程代理渠道,截至2021 年末已有300 余家工程代理商,2021/2022Q1 工程代理渠道营业收入分别为5.0 亿/1.2 亿元,同比+75.7%/+38.1%,占主营业务收入比重达17.3%/27.1%。凭借生产制造优势,公司切入家装渠道发展经销商,2021/2022Q1 末,公司经销商数量分别为1.3/1.7 万家,经销渠道营业收入6.9亿/1.3 亿元,同比+180.5%/+74.3%,占主营业务收入比重达23.8%/28.6%。在地产竣工放缓背景下,预计公司工程直营渠道增长放缓趋势仍将延续,但通过发展优质国企客户、拓展工程代理和经销商渠道,公司有望逐步降低恒大业务减少的影响,缓解现金流压力。

    多因素导致盈利承压。2021/2022Q1,公司毛利率分别为29.10%/24.91%,同比-3.11/-4.61pcts,主因为:1)原材料价格上涨;2)收入结构变化,毛利率更低的工程代理和经销商渠道占比提升,2021/2022Q1,工程代理渠道毛利率为25.26%/22.50%,同比-0.41/-1.01pcts,经销商渠道毛利率为21.83%/17.20%,同比-2.36/-3.30pcts。新业务发展初期费用投放增加,2021/2022Q1 公司销售费用率8.35%/12.31%,同比+2.45/+1.01pcts;2021 年公司管理人员投入及资产折旧摊销增加, 2021/2022Q1 公司管理费用率3.14%/4.34%, 同比+0.27/-0.70pct。

    风险因素:市场竞争加剧;下游客户现金流恶化导致应收账款回收困难;经销商和工程代理商拓展低于预期;精装修渗透率降低、竣工放缓等。

    投资建议:考虑到行业精装修竣工放缓,公司新客户放量尚需时日,下调2022/2023 年公司营业收入预测为33.9 亿/42.0 亿元(原预测为37.1 亿/45.5 亿元),下调归属净利润预测为3.9 亿/4.7 亿元(原预测为5.1 亿/6.3 亿元),新增2024 年营业收入/归属净利润预测为50.8 亿/5.3 亿元,对应2022-2024 年EPS 预测3.72/4.43/5.07 元。参照A 股家居公司2022 年PE 9-23 倍,考虑到公司为木门龙头,制造优势显著,虽然短期工程直营渠道承压,但拓展工程代理商、发展经销商业务的渠道改革成果逐渐显现,给予公司2022 年14 倍PE,目标价52 元,维持“增持”评级。