众合科技(000925)：业绩符合预告 半导体业务量利双升

　　2021 业绩符合预告

    　　公司公布2021 及1Q22 业绩：2021 收入29.06 亿元，同比减少0.7%，归母净利润2.01 亿元，同比增长256%，业绩符合此前预告。1Q22 公司收入4.05 亿元，同比减少15%，归母净利润0.20 亿元，同比减少38%，业绩不及我们预期，主要由于疫情影响轨交业务需求和交付。

    　　轨交与半导体均较快增长，半导体毛利率稳步上升。2021 年轨交信号系统和自动化售检票系统收入21.37/4.19 亿元，同比增长31%/减少22%，半导体业务收入3.27 亿元，同比增长51%。2021 年公司综合毛利率同比增加3.1ppt 至32.8%，其中轨交信号系统、自动售检票系统、半导体业务毛利率分别同比增加1.3/3.2/3.3ppt 至32.2%/31.1%/40.1%，受益于规模效应、良率提升和产品结构升级，半导体业务毛利率连续5 年提升。

    　　费用率改善，净利率有所修复。2021 年公司期间费用率同比下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比减少0.7/0.1/0.3/2.0ppt，2021 年公司净利润率同比增加5ppt 至6.9%。2021 年公司经营活动现金净流入3.37亿元，去年同期为0.43 亿元，同比大幅改善。

    　　发展趋势

    　　半导体材料供不应求，加大产能投放力度。2021 年公司半导体材料业务收入中，日本松崎1.02 亿元，海纳半导体2.25 亿元，其中研磨片、抛光片各1.58/0.87 亿元，价值量更大的抛光片占比继续上升。当前海纳具备年产200万吨单晶硅锭产能，公司设计年产750 万吨6-8 寸单晶硅锭的山西太原基地计划于2022 年底至2023 年初投产，我们预计将有效带动产能释放。

    　　疫情影响轨交短期需求。2021 年公司轨交新签订单17.27 亿元，同比减少9%，在手订单同比减少。受疫情影响，城轨项目招投标和交付都有所延后，1Q22 轨交交付推迟影响短期业绩。往前看，我们预计十四五期间城轨仍将保持每年约1,000 公里的竣工里程，需求整体高位维持。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022 年EPS 预测0.40 元，引入2023 年EPS 预测0.47 元。公司当前股价对应2022/2023 年17.2x/14.8x PE。我们维持目标价9.23 元，对应2022/2023 年29x/20x PE，有34%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　轨交下游招标及交付不及预期；半导体产能投放不及预期。