东方电气(600875)：业务结构大幅优化 双碳目标下电源侧机遇开启

　　事件：

    　　公司发布2021 年度报告。2021 年公司实现营收478.19 亿元，同比增长28.26%；实现归母净利润22.89 亿元，同比增长22.93%，业绩增长符合预期。公司拟每10 股派发现金红利2.3 元（含税）。

    　　投资要点：

    　　风电业务贡献最大增量，业务构成问题对毛利率造成一定压制。2021 年公司实现营收478亿元，同比增长28.26%，增速较前几年显著加快。其中贡献最大收入增量的主要是公司的风电设备业务，2021 年公司风机销售量达3.36GW，同比增长17.84%，且以价值量较高的海上风电为主。受此影响公司可再生能源装备板块实现营收营收151.38 亿元，同比增长50.11%；毛利率14.32%（增长0.06pct）。考虑到公司风电业务毛利率低于公司其他整体水平，收入增幅较大对公司总体毛利率改善有所压制，导致公司实现综合毛利率17.29%（下降3.06 pct）。公司在大型风机尤其是海上风电领域具备较强技术优势，2022年2 月亚洲地区单机容量最大、叶轮直径最大的 13MW 风电机组下线成功，我们预期公司风电板块未来将继续保持营收高增，同时实现毛利率也有较大提升空间。

    　　费用率下降推动利润率上升，信用减值一定程度拖累业绩表现。公司2021 年销售、管理、财务费用率分别为3.05%/5.83%/0.08%，较上年同期均有一定程度下降，公司期间费用率减少2.63pct。受益于费用率下降，抵消掉部分毛利率下降影响，使得公司利润率依然保持较高水平。同时，我们发现21 年计提的信用减值2 亿元，而上年同期则涉及部分计提转回。由此产生的差异对公司2021 全年业绩造成了一定程度拖累。

    　　“六电并举、五业协同”，收入结构大幅优化。2021 年公司可再生能源装备、清洁高效能源装备、工程与贸易、现代制造服务业、新兴成长产业分别实现营收增长50.11%/14.66%/60.33%/-19.28%/29.80%。分产业看， 可再生能源装备营收占比31.66%（增加4.61pct），首次成为公司第一大产业；分电源看，风电设备营收占比26.39%（增加6.45pct），超越火电成为第一大电源设备业务，“零碳” 发电装备占装备制造板块比重超过60%。公司收入结构大幅优化，整体业务布局更加契合3060 目标。

    　　订单增长稳健，新型电力系统投资下电源侧建设改造有望加速。2021 年，公司新增订单563.92 亿元（+14.15% yoy）。新增生效订单中，清洁高效能源装备占25.81%，可再生能源装备占29.40%，工程与贸易占13.46%，现代制造服务业占12.78%，新兴成长产业占18.55%。新型电力将会带来电源侧全面升级和改造，为解决消纳问题将新增较多的电源测投资。2021 年9 月国家发布抽水蓄能规划，要求到 2025 年抽水蓄能投产总规模6200 万千瓦以上，到 2030 年投产总规模 1.2 亿千瓦左右；2021 年10 月国家发布《全国煤电机组改造升级实施方案》，明确“十四五” 期间节煤降耗改造规模不低于 3.5 亿千瓦，供热改造规模力争达到 5000 万千瓦， 存量煤电机组灵活性改造应改尽改，完成 2亿千瓦，增加系统调节能力 3000—4000 万千瓦。受益于抽水蓄能建设和煤电改造，我们预期公司风电以外的收入、毛利有望反转、加速回升。

    　　盈利预测与评级：新型电力系统的建设给公司带来全新发展机遇，“十四五”期间电源建设将持续高景气，火电、核电、气电、风电装机预期持续提升，火电灵活性改造和水电改扩建抽水蓄能将迎来快速发展，考虑到公司当前订单储备情况，我们适当下调22-23 年归母净利润预测，新增24 年归母净利润预测，预计22-24 年归母净利润分别为 29.2、36.4和44.5 亿元（22-23 年调整前分别为30.93 和39.34），当前股价对应PE 分别为13、11 和9 倍，继续维持“买入”评级。

    　　风险提示：短期内新能源发展增速低于预期；火电灵活性改造推进不及预期