闰土股份(002440)：2021、1Q22业绩符合预期 染料价格处于底部

2021、1Q22 业绩符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：营业收入55.72 亿元（YoY+6.6%），归母净利为8.36亿元（YoY+6.0%），扣非归母净利润同比增长9.2%至6.07 亿元，业绩符合我们预期。公司业绩增长主要与基础化工品价格处于高位，利好公司其他化工原料板块业绩兑现。其中染料/助剂/其他化工原料板块收入分别为35.87/2.53/15.00 亿元， yoy-9.9%/+28.8%/ +59.0% ； 毛利率分别为25.68%/29.57%/32.05%，同比分别-4.22/+10.65/ +16.12ppt。对应4Q21 营业收入为13.21 亿元（YoY -16.1%），归母净利为1.67 亿元（YoY-27.9%）。

    1Q22 营业收入15.80 亿元（ YoY+11.5% ）， 归母净利为2.11 亿元（YoY+19.6%），扣非归母净利润同比下跌7.6%至1.22 亿元。业绩基本符合我们预期，原材料价格高位，染料价格处于底部，拖累公司业绩释放。

    发展趋势

    染料价格处于底部。据国家统计局数据，2021 年1-12 月，印染行业规模以上企业印染布产量为605.81 亿米，创近十年最好水平，同比增长11.76%。

    2022 年1-2 月印染行业规模以上企业印染布产量70.44 亿米，同比增长5.94%，产量规模创近5 年同期新高。我们认为终端需求持续回暖，利好全球染料需求。由于国内染料市场竞争加剧，染料价格处于底部，截止2022 年4 月29 日，江浙地区分散/活性染料价格分别为24,500/24,000 元/吨。我们认为染料价格短期仍处于底部震荡。

    公司染料具有较强竞争力。公司染料产能约23 万吨，其中分散染料产能11万吨，活性染料产能10 万吨，公司通过“后向一体化”策略，向上延伸产业链，目前已布局H 酸、对位酯、还原物等关键中间体，我们认为公司在关键中间体布局，保障公司原材料供应，有利于降低成本，提升公司染料竞争力。

    关注苏北子公司复产进展。公司苏北子公司江苏明盛、江苏远征均已复产，江苏和利瑞仍处于整改状态，三家子公司2021 年累计亏损2.95 亿元，拖累公司业绩。我们认为后续需关注公司苏北基地复产进度，若能顺利复产，有望减少亏损，利好公司业绩。

    盈利预测与估值

    短期染料价格低于预期，我们下调2022 年净利润3.0%至9.04 亿元,首次引入2023 年净利润为10.06 亿元。当前股价对应2022/2023 年9.9 倍/8.9 倍市盈率。因盈利预测下调及行业估值中枢下移，我们下调目标价7.8%至11.06 元对应14.1 倍2022 年市盈率和12.6 倍2023 年市盈率，维持跑赢行业评级，较当前股价有42.0%的上行空间。

    风险

    染料需求恢复不及预期，染料/中间体产能大幅扩张，苏北基地不及预期。