南玻A(000012)：资产减值包袱顺利释放 产品升级加速成长可期

　　21 业绩高增22Q1 回落，产线技改与太阳能计提减值。公司21/22Q1 收入136.3/27.9 亿。YoY+27.7/-7.4%；归母净利15.3/3.8 亿，YoY+96.2/-33.1%。21 年玻璃价格高增和22Q1 回落是业绩波动主因。21 年计提资产/信用减值9.8/1.5 亿，合计11.3 亿，主要是清远二线技改资产减值和太阳能业务减值，风险顺利释放。

    　　浮法玻璃业绩高增，工程玻璃利润承压。21 年玻璃价格大幅增长环境下，公司21 浮法玻璃收入/利润YoY+47/+170%，是业绩增长主因。21Q4-22Q1以来，地产竣工疲软，原料成本高涨，浮法玻璃价格与毛利有所回落，公司22Q1 毛利率28.3%，YoY-9.0pct。考虑22 年地产竣工仍有韧性，浮法玻璃仍有一定发挥空间。21 年工程玻璃收入YoY+24%，受浮法玻璃价格大涨，21 年公司工程玻璃收到一定冲击，随着浮法玻璃价格回落，目前工程玻璃盈利水品回归正常。因收取客户恒大商票导致计提1.0 亿信用减值，原料波动与信用减值影响下，21 年工程玻璃YoY-76%。考虑吴江、咸宁等基地未来陆续达产，工程玻璃市占率与市场影响力有望进一步提升。

    　　光伏玻璃单价回落，太阳能业务资产包袱释放。受21 年光伏装机量增长不及预期而光伏玻璃产能加速投放，光伏玻璃价格有所回落，公司21 年光伏玻璃利润YoY-38%。但公司凤阳、咸宁项目持续建设，预计22Q2 起将逐步点火，产能大幅提升，跃升行业第一梯队。太阳能业务方面公司启动南昌多晶硅技改并于22Q1 复产，同时梳理存量资产，对落后产线进行资产减值，资产包袱顺利释放。21 年公司太阳能业务收入10.7 亿，计提7 亿资产减值后净利润-6.7 亿。

    　　电子玻璃表现亮眼，产品升级后有望加速成长。21 年公司电显业务表现亮眼，收入19.0 亿，YoY+75%；计提减值后利润2.4 亿，YoY+46%。公司高铝二代（KK6）产品顺利产业化并在国内高端客户大量使用，同时高铝三代（KK8）完成认证，是公司电子玻璃业务高速增长的主因。22 年公司清远一线有望完成技改并量产KK8，持续兑现国产替代逻辑。KK8 量产有望带动公司电子玻璃利润水平显著提升。同时公司在建河北110t/d 超薄电子玻璃产线后续有望投产，投产后公司将实现三代高铝到中铝、纳钙不同层次全场及电子玻璃产品全覆盖，进一步提升公司市场影响力。

    　　考虑浮法玻璃价格回落，公司多晶硅复产以及电子玻璃有望大幅增长，我们调整盈利预测，预计公司22-24 年EPS0.79/1.28/1.79 元（原预测22-23 年EPS 为0.93/1.33元）。参考同行水平，分别给予浮法玻璃/工程玻璃/电子玻璃/光伏玻璃/太阳能业务22年7/7/16/22/9X PE，合理市值276.0 亿，对应目标价8.99 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　地产投资下滑，原料价格快速提升，电子玻璃量产不及预期，新增产线进度不达预期