垒知集团(002398)：市占率继续提升 受成本上升影响利润承压

事件：公司发布2021 年报及2022 年一季报。21 年公司营收49.18 亿元，同比+27.05%；归母净利2.72 亿元，同比-27.00%。22Q1 实现营收8.83 亿元，同比-0.92%，归母净利5546 万元，同比-23.16%。

    外加剂市占率继续提升，受地产景气影响收入增速放缓。21Q1-Q4 营收增速分别为96.54%/31.04%/21.53%/4.10%，Q3、Q4 受地产景气下行影响公司发货节奏有所放缓。2022 年Q1 营业收入同比下滑0.92%，主要由于Q1 局部地区受疫情影响较大影响公司发货。2021 年外加剂业务营收同比增长15.97%，外加剂销售量166 万吨，同比上涨15.28%，单价1848 元/吨，同比上涨0.6%。外加剂业务公司2021 年市场占有率达到9.5%，较2020 年同期提升1 个百分点。技术服务业务同比增长6.56%。

    原材料成本上涨拖累业绩，Q3 提价以来毛利率逐季改善。分季度来看，Q1-Q4 销售毛利率同比分别变动-8.29/-6.62/-5.91/-4.37pct，毛利率同比降幅逐季收窄，主要由于公司21Q3 以来对下游提价，毛利率逐步修复。

    2022Q1 销售毛利率20.01%，环比提升2.09 个百分点。2021Q1-Q4 销售净利率分别为8.29%/5.79%/6.49%/2.74%。Q4 净利率同比下滑4.21 个百分点，主要系21Q4 公司所得税率25.90%，20 年同期为6.8%。2022 年Q1 销售净利率6.35%，同比下滑1.94 个百分点，主要系期间费用率有所增加。

    经营性现金流保持稳定，22Q1 同比改善。公司2021 年经营性活动现金流量净额为3.22 亿元，与2020 年同期基本持平。1）收现比情况：2021年公司收现比81.58%，较上年同期变动+1.89pct，2021 年末公司应收账款及应收票据余额为35.71 亿元，去年同期为29.2 亿元，同比增长22.30%；2）期内公司付现比72.03%，较上年同期变动+1.16pct。公司2022 年Q1 经营性活动现金流量净额为-249 万元，同比增长97.74%。

    盈利预测与投资评级：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.30/5.74/7.36 亿元，对应PE 分别为10X/8X/6X。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等