老凤祥(600612)：全年增长稳健 22Q1开局势头向好

事项：

    公司发布2021 年年度报告及2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入586.91亿元，YOY+13.47%；实现归母净利润18.76 亿元，YOY+18.30%，；实现扣非归母净利润15.89 亿元，YOY+5.01%；拟每10 股派发现金红利14.5 元（含税）。单Q4 实现营业收入89.04 亿元，YOY+13.36%；实现归母净利润3.78 亿元，YOY+6.99%；实现扣非归母净利润3.24 亿元，YOY+15.87%。2022 年第一季度实现营业收入184.42 亿元，YOY+7.23%；实现归母净利润4.07 亿元，YOY-37.30%；实现扣非归母净利润4.66 亿元，YOY+7.47%。

    评论：

    品牌渠道持续优化双驱动，全年增长符合预期。分产品看，珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售分别实现营收468.60/112.08/2.60/0.92 亿元，YOY+23.06/-13.88/+6.18/+9.51%；推出老凤祥品牌新形象，目标客户向年轻群体延伸，21 年品牌价值达395.12 亿元；持续优化产品结构，注重市场需求与研发，全年产品更新率保持在26%。分渠道和地区看，批发/零售/黄金交易分别实现营收432.92/39.37/112.08 亿元，YOY+20.03/+67.16/-13.88%；内销/外销分别实现营收581.32/3.88 亿元，同比变化+13.42/+17.57%；专注提升零售市场体验，推进网络直播、会员商城以发展多元化渠道，会员人数达到40 万+。21 年门店净增495 家至4945 家（含海外银楼16 家），加盟/自营分别增加489/6 家至4759/186 家。积极调整运营策略下，海外业务受疫情影响仍保持相对平稳。

    研发投入促新，利润端表现良好。全年毛利率同减0.41pct 至7.77%，其中珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售毛利率分别变动-1.12/-0.53/5.71/2.04pcts 至9.02%/0.73%/38.37%/21.77%。费用端，销售/管理/财务/研发费用率分别变动+0.03/-0.14/-0.11/+0.01 至1.36%/0.68%/0.45%/0.05%，销售费用率小幅同增主要系员工工资社保及福利费增加所致；21 年专利申请数达258 项，产品更新率超过25%，新产品销售额达132 亿元，新产品研发投入略有增加。经营活动现金流净额同减15.25%至19.90 亿元，主要系商品购买、接受劳务及税费增加所致。

    22Q1 收入端维持增长，现金流状况良好。单Q1 收入同增7.23%至184.42 亿元，毛利率同增0.16pct 至4.68%。归母净利润4.07 亿元，同比减少37.30%，主要系劳务费及增值税附加所致。现金流表现良好，经营活动现金流净额同增110.99%至61.90 亿元。

    品牌力强健奠定长期成长，维持“强推”评级。公司作为百年珠宝品牌，品牌力强大，门店渠道持续拓宽下沉，“双百行动”改革推进激励机制持续完善，未来有望保持快速增长势头。基于此，我们预计22-24 年归母净利润分别为19.73/21.85/23.33 亿元（22-23 年原值为20.05/22.35 亿元），对应22/23/24 年PE 为10/9/9X，参考绝对估值法，给予目标价55 元，对应2022 年15 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情冲击行业景气度下降；金价波动；门店拓展下沉不及预期等。