格力电器(000651)：基本面与估值双底 长期布局正当时

财报符合预期，基本面筑底。公司2021 年实现营收1896.5 亿，同比增长11.2%，实现归母净利润230.6 亿，同比增长4.0%，其中，Q4 单季度公司实现营收501.1 亿，同比增长16.4%，实现归母净利润74.2 亿，同比下滑12.5%，Q4 单季度营收超预期，净利润基本符合预期；2022 年Q1 公司实现营收355.35 亿，同比增长6.0%，实现归母净利润40亿元，同比增长16.3%，Q1 单季度营收复合预期，净利润超预期。如果将21Q4 和22Q1合并看，营收增长12%，净利润下滑4%，考虑到产业在线数据格力21Q4 和22Q1 销量分别下滑13%和5%，公司21Q4-22Q1 期间收入略超预期，净利润基本符合预期。公司同期公告每股现金分红2 元，加上中期分红1 元/股，累计分红率达72%，对应股息率9.6%，股息率极具吸引力。

    渠道调整阵痛犹在，空调出货量表现低于行业。空调作为公司的核心主业，2021 年营收占比70%，同比增长14%至1317 亿，较2019 年仍下滑5%，2020 年公司推行渠道层及优化改革带来的阵痛一直持续到2021 年，公司空调业务收入恢复缓慢。根据产业在线数据，2021 年，家用空调行业销量/出口/内销分别增长7.9%/11.0%/5.5%，格力相应增速分别为6%/4%/7%，内销强于行业，出口弱于行业；2021 年中央空调行业销售额约1231.7 亿元，同比增长25.4%，其中珠海格力销售额168.1 亿，同比增长18.5%；格力家空和央空增速均略低于行业平均增速。2022Q1 家空行业销量/出口/内销分别增长3%/5%/-1%，而格力同期分别为-5%/9%/-12%，内销大幅跑输行业，出口强于行业平均。

    其他业务如生活电器、工业制品、智能装备及绿色能源分别增长8%/39%/43%/63%，但总营收占比仅6.3%，对整体收入拉动不明显。

    原材料涨价致盈利承压，边际逐季改善趋势显现。公司2021 年实现销售毛利率24.3%，同比下降1.8pcts，2020 年7 月以来，以铜为代表的大宗商品价格持续上涨，铜价较历史中枢价格实现近翻倍增长，公司虽在2020 年底启动涨价应对，但出厂价上调幅度和时间存在滞后，给公司空调业务毛利率带来较大压力，2021 年公司空调业务毛利率同比下降3.1pcts，创2013 年以来历史新低，未来随着铜价逐步企稳，公司通过产品结构和出厂价持续调整，逐步消化原材料涨价压力，毛利率有望企稳回升。2022Q1 实现销售毛利率23.7%，同比下降0.7pcts，降幅较2021 年已有显著收窄趋势。得益于良好的费用控制，公司2021 年销售净利率微降1.1pcts 至12.2%，2022Q1 净利率降幅进一步收窄至0.2pct，盈利边际改善。为了应对原材料涨价带来的经营压力，公司加大备货力度，2021年底存货较年初大幅增加近150 亿，其中原材料增加近20 亿，产成品增加近120 亿，因此导致2021 年公司经营性现金流净额仅19 亿，同比下滑90%，2022Q1 实现经营性现金流净额34 亿，同比转正显著改善。公司其他流动负债自2021Q1 创历史新高以来逐季下降，2021 年期末较期初下降20 亿，2022Q1 期末较期初下降52 亿，公司前期积累的业绩盈余逐步进入兑现周期。

    盈利预测与投资评级。考虑到空调整体目前内外销需求仍较为低迷，铜价仍处于历史高位水平，公司短期收入与利润端均承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2023 年的归母净利润分别为 260.1/291.2 亿元（前值为277.7/310.2 亿元），新增2024 年盈利预测323.2 亿元，同比分别增长13%/12%/11%，对应当前市盈率分别为7.1/6.3/5.7 倍，公司当前处于基本面和估值双底，极具长线配置价值，维持“买入”投资评级。

    风险提示：空调内销不及预期，原材料价格波动风险。