中国平安(601318)：短期压力仍存 渠道改革望见成效

中国平安披露2022 年一季报，报告期内实现营业收入3059.40 亿元，同比减少10.1%；归母净利润206.58 亿元，同比减少24.1%。归母营运利润430.47亿元，同比增长10.0%。其中，寿险及健康险营运利润296.78 亿元，同比增长16.0%；新业务价值125.89 亿元，同比减少33.7%。

    报告期内保险投资端延续低迷表现，但银行业务利润大增构筑安全垫。受房地产投资风险事件频发影响，保险投资端自2021 年初以来表现持续低迷，而2022 年一季度疫情反复和外部风险事件频发深度影响内地和香港资本市场，进一步压制投资表现，报告期内公司净投资收益率和总投资收益率分别下降至3.3%和2.3%，均为近年最低水平。但银行业务延续优异表现，净利润同比大增26.8%，为集团利润构筑安全垫。整体上看，一季度集团净利润增速在同业中仍位居前列。

    年初以来疫情散点式频发，代理人展业持续承压。寿险业务特别是保障型险种销售仍难以脱离“面对面”销售模式，但伴随疫情而来的种种限制给展业带来诸多挑战。同时，居民可支配收入增速下行对保险产品需求产生持续性影响，高价值保障型产品受价格和现金流结构所限，需求持续下降。此外，近年被公众广泛认可的惠民保产品进一步挤压保障型产品需求空间。叠加公司持续推进的渠道改革，出单量下降与代理人脱落形成持续负反馈，报告期末代理人规模降至53.8 万人，已连降7 个季度。短期来看，在疫情确定性拐点出现前，代理人渠道展业仍面临较大压力。

    渠道改革持续，曙光已然浮现。面对行业环境变化，公司加快推进改革进程。

    代理人渠道方面，公司实施队伍分层精细化经营，推动队伍结构优化。在保证高质素高产能钻石代理人队伍进一步增员增产的同时，大力发展中部潜力队伍，并通过“优+”计划逐步提升优质新人占比。在近年重要性持续提升的银保渠道方面，公司继续深化与平安银行的合作，构建专属产品体系、共享培训资源，铸就擅长保险销售的财富管理精英队伍，深挖优质客户资源，力争将银保渠道保费增速保持在较高水平。此外，依托国家对养老第三支柱和康养产业的持续支持，公司升级医疗健康战略，发挥医疗生态圈的综合优势，着力发展“保险+居家养老”和“保险+高端养老”的养老服务模式，力争借政策之力实现业务的“二次增长”。

    投资建议：在疫情的持续影响下，平安寿险渠道改革进程面临诸多困难，执行进度也低于预期。同时，友邦人寿在境内加快布局使公司在中高净值客群中的竞争优势大大减弱，高净值客户增速放缓，渠道面临不断下沉的局面，境内险企间竞争亦更加激烈。但我们认为，通过三年的全方位渠道改革，公司代理人队伍质素和产能得到有效提升，核心代理人队伍不断壮大，仍有望在与友邦和国内同业的竞争中处于较为有利的地位。同时，依托平安银行优质客户资源，公司有望在银保这一高增长赛道中占据优势地位，构建负债端增长“第二引擎”。此外，在金融科技高效赋能和康养产业链的政策支持下，公司核心优势有望得到长期充分发挥。整体上看，我们仍看好公司作为国内保险集团龙头，在行业马太效应下的长期投资价值，其中科技属性有望持续抬升公司的估值天花板，故维持对公司的“推荐”评级。当前公司股价仅0.53x22EVPS，处于低估区域，具备中长期投资价值，建议择机配置。年内目标价58.8 元，对应0.7x22EVPS。

    风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。