韵达股份(002120)年报及1季报深度点评:经营表现健康 高费用高资本开支压制业绩表现 高资本开支有望见顶回落

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:肖祎/张晓云 日期:2022-05-04

事件:公司发布2021 年年报及2022 年一季报。公司2021 年实现归母净利14.77 亿元,同比+5.15%,其中21Q4 归母净利和扣非归母净利均为6.96亿元;2022 年一季度实现归母净利3.47 亿元,同比+52%,实现扣非归母净利4 亿元。因公司业务基本全部为快递业务(物料销售等同行可比口径均归为快递业务),无需再区分快递和非快递业务,所以对应快递业务单票净利,21Q4 单票净利/单票扣非净利均为0.13 元,22Q1 单票净利/单票扣非净利分别为0.08/0.09 元。

    1、公司经营表现健康:公司21H1、21Q3、21Q4 及22Q1 份额分别为16.7%、17.2%、17.2%、17.8%,份额逐季提升,去年高达92 亿元的资本开支超过行业领头羊中通,虽然部分为投产周期集中导致,但也体现了对长期竞争力的信心和决心。

    2、公司业绩表现分析:1 季度公司单票净利0.08 元同比改善,方向符合判断;如还原3 月疫情冲击和非经亏损后估算约0.11 元,与去年Q4(0.13元)环比持平略低,弹性相对同行略低一些。

    1)1 季度单票净利和去年Q4 比较:1 季度归母净利3.47 亿元,非经常损益产生了0.53 亿元亏损、3 月疫情影响测算约0.7 亿元,如还原非经亏损和疫情影响归母净利测算约4.7 亿元,对应单票净利约0.11 元,如非经损益与去年持平贡献0.49 亿元利润,则归母净利可达5.19 亿元,对应单票净利约0.12 元,则与去年Q4 的单票净利0.13 元基本接近,与去年Q4 提价后11、12 月值(测算约0.15-0.16 元)相比约减少了3-4 分钱左右。针对这部分环比3-4 分钱变化,我们分析原因为费用率淡季进一步提升:单票期间费用环比从0.107 元增加至0.159 元,增加了约5 分钱;此外2 月春节不打烊、3 月中下旬疫情、3 月油价等增加成本。

    2)1 季度单票净利与同行差异分析:圆通21Q4、22Q1 快递单票利润分别为0.15、0.21 元。21Q4,韵达与圆通的单票快递业务利润差异为0.02元,22Q1 扩大到0.13 元。针对这部分0.13 元差异,我们分析原因为:a.单票毛利差异0.01 元;b.单票期间费用差异0.06 元;c.单票信用减值差异0.015 元;d.单票非经损益差异0.026 元。我们认为a、c、d 均具备改善空间,其中b 的4 类费用中,财务费用与研发费用分析具备改善空间,销售与管理费用率也偏高,但能否改善需要进一步跟踪公司的渠道改革、组织架构变化等。

    盈利预测:根据前面分析,我们假设无疫情和非经扰动下,公司常态化单票利润基数为0.12 元,假设a、c 全部改善及b 部分改善,对应单票净利改善0.045 元钱,则单票净利合计约0.165 元钱。考虑2 季度4-5 月疫情影响、改善仍需要过程和有不确定性,假设:1)单票净利22 年Q2-Q4,分别为0.11、0.14、0.15 元;2)业务量增速22 年Q2-Q4,分别为6.0%、20.4%、19.3%。相较此前报告,略微下调盈利预测为:22-24 年公司营收分别为520.9、609.1、696.5 亿元,归母净利润分别为26.1、33.1、37.7 亿元,同比分别增长76.5%、26.9%、13.9%,对应EPS 分别为0.9、1.14、1.3 元,对应4 月29 日收盘价PE 分别为17.2、13.5、11.9 倍。

    投资建议:1)公司阶段性业绩弹性小于同行,且4 月受疫情山西中转场事件影响需逐步修复,但我们认为需把经营因素和非经营因素区分开,把阶段性因素和中长期因素区分开。2)公司经营层面仍是相对健康,去年高达92 亿元的资本开支表明了对长期经营信心和决心。3)公司财务表现与同行差异在于:e. 缺乏类似航空及货代新业务作为多元利润增长点增厚利润,过去公司更加强调专注主业;f.过去公司采取更具扩张型市场策略,份额相比第3 名领先数个百分点,也导致管理和销售费用率偏高;g.过去2 年更具扩张型资本开支,产能利用率爬坡需要时间,在淡季和疫情冲击件量减少后固定成本影响更大,预计高资本开支今年有望见顶并大幅回落;h.公司研发、财务费用率等具备改善空间但仍需调整过程,过去一年仍在持续发债财务费用增加。4)近期公司市值回调较多,接近去年3季度行业提价前水平,PB 估值2.78 倍接近上市以来低位。虽然短期有业绩改善进度的不确定性和4-5 月疫情影响的不利因素,但如后期上述部分因素能明确改善,公司业绩和估值仍然具备相当吸引力。展望22-23 年,政策导向、电商商流变化、企业自身竞争演进等三种要素均发生较大积极转变,推动电商快递经营改善。考虑22 年尾部快递下滑的格局演变机会和23 年发展分层产品的潜在增量机会,估值也具备提升空间,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:疫情对运营情况影响,燃油、人力及包材等其他成本变动不能及时传导,快递价格波动超预期,相关政策影响不确定性,费用率改善低于预期等