健友股份(603707)：肝素龙头优势稳固 制剂业务加速发力

　　事件概要

    　　公司于2022 年4 月27 日公布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年营业收入36.87 亿元，同比增长26.48%；归母净利润10.59 亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润为10.24 亿元，同比增长33.47%；毛利率为56.71%，下滑2.25pp。2022 年Q1 公司实现营收11.77 亿元，同比增速达33.24%；归母净利润为3.30 亿元，同比增长20.96%；扣非归母净利润3.26 亿元，同比增长23.68%；毛利率为50.49%，下降7.07pp，业绩增长符合预期。

    　　投资要点

    　　业绩增长符合预期，现金流显著改善

    　　公司2021 年实现收入36.87 亿元（+26.48%），其中制剂板块是公司业绩提升的主要驱动力，实现收入21.3 亿元（+44.52%），营收占比57.79%（+7.22pp）；肝素原料药业务稳中有升，实现收入14.28 亿元（+9.47%），营收占比38.72%。现金流大幅提升，2022 年公司多款注射剂产品获批上市，制剂销售快速扩张后开始形成稳定回款，2022 年Q1 经营现金流净额为2.5亿，约为去年同期的40 倍。2021 年公司毛利率为56.71%，较去年下降-2.25pp，我们推测主要由于上游肝素粗品原料价格上涨带来中、下游生产成本提高，以及制剂销售运输成本增加所致。

    　　制剂管线丰富，维持强劲竞争力

    　　公司通过收购Meitheal 打开国际注射剂市场，2021 年Meitheal 营业收入10.41 亿元，较上年同期增长超50%；获批美国FDA 11 项ANDA 批件，苯磺顺阿曲库铵在美国市场的市占率为约30%，博来霉素和吉西他滨注射液占美国市场份额约20%。国内制剂方面，2021 年公司凭借中美双报注册优势、抢占注射剂一致性评价市场先机，多款注射剂产品中标国家/省市集采，国内市场销售业绩快速提升，高附加值产品有效提升盈利能力，2021 年国内业务毛利率达71.42%，较上一年增长2.91pp。

    　　肝素原料优势领先，业绩保持稳定增长

    　　公司标准肝素原料业务稳健发展，实现收入14.28 亿元，同比增长+9.47%，销量和产量分别为2.5 万亿、5.6 万亿单位，分别同比增长10.21%和40.64%，原料药库存量上升139.53%，为标准肝素原料药业务和肝素制剂产品生产提供有力支撑。2021 年该业务板块毛利率为52.33%，同比下滑-3.81pp，我们认为或由肝素粗品原料价格上涨带来肝素原料药生产成本增长所致。

    　　CDMO 业务蓄势待发，市场空间广阔

    　　公司CDMO 板块2021 年收入为1.23 亿元（-7.24%），毛利率为53.5%，相较去年提升+21.04pp。公司于2019 年开始建设的生物创新药项目已建成投产，与泰泽惠康的大分子CDMO战略合作项目预计将于今年年中正式开展，公司CDMO 业务有望迎来新的发展阶段。我们认为公司有望凭借全球法规运行经验，提供差异化的规范市场生物药全产业链CDMO 服务。

    　　盈利预测

    　　我们预计公司2022-2024 年营业收入为48.08/61.97/78.06 亿元（ 原2022-2023 年为51.68/68.19 亿元）；归母净利润为13.23/17.03/21.23 亿元（原2022-2023 年为11.03/14.83 亿元）；对应EPS 为1.06/1.37/1.71 元（原2022-2023 年为0.89/1.19 元），对于PE 为24.28/18.86/15.13 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险；下游需求波动风险；无菌注射剂开发与审批波动风险；订单波动性风险；新药研发、上市进度不及预期风险。