光明乳业(600597)：1Q22业绩超预期 全年利润有望保持较好增长

　　业绩回顾

    　　1Q22 业绩超市场预期

    　　公司公布1Q22 业绩：收入72.5 亿元，同比+3.7%，归母净利润1.66 亿元，同比+66%，扣非归母净利润1.40 亿元，同比+105%（1Q21 数据略微重述）；1Q22 业绩超市场预期，主因毛利率（可比口径）改善好于预期。

    　　发展趋势

    　　4Q21 及1Q22 整体液态奶收入增势稳健，1Q22 受疫情影响增速放缓。

    　　1Q22 公司液态奶收入同比增长2%，增速环比放缓，主因春节提前、疫情影响所致；4Q21 及1Q22 整体液态奶收入增速9.8%，增势相对稳健。分地区看，1Q 上海/外地收入分别同比+9.7%/0%，外地增长疲弱主要由于经销商调整及疫情影响物流等，1Q 上海/外地经销商分别同比增加69 及减少70 家。分渠道看，1Q 经销商业务收入增速（5.9%）继续优于直营（-2.5%），彰显公司经销业务拓展的成效持续显现。分品类看，我们草根调研显示，1Q 常温白奶及鲜奶增速相对较好，但鲜奶增速有所放缓，主因3 月上海疫情对华东地区物流造成影响。新莱特方面，1Q 国外业务同比增长3.9%，增速环比回落，主因疫情对相关业务及物流仍有所扰动。

    　　1Q22 毛利率提升带动毛销差改善，利润弹性显现。受益于原奶成本压力下降、产品提价贡献（去年3 月部分鲜奶产品提价）、新莱特业务同比改善等，1Q22 可比口径下公司毛利率同比提升2ppt。整体看，1Q22 毛销差同比提升约1.3ppt，净利率同比提升0.9ppt，驱动利润实现高增长。若剔除春节提前使相关费用前置等因素影响，4Q21 及1Q22 整体利润增速为11%，表现亦较稳健。我们测算1Q 新莱特继续贡献正向业绩，主要受益于低价合同出清及自身业务多元化（如拓展奶酪、液态奶、稀奶油等产品），我们预计经业务调整后，新莱特全年业绩表现同比有望改善。

    　　近期疫情对公司经营有所扰动，全年利润有望保持较好增长。我们草根调研显示近期疫情反复下，公司作为保供企业生产端未受影响，但短期疫情对终端销售与物流造成一定影响，其中常温产品受益于囤货需求表现良好，但低温销售或受一定影响。目前公司通过保供、团购等方式对冲不利影响，同时伴随物流好转，低温业务有望逐渐复苏。考虑成本压力趋缓、费用有效管控及新莱特业绩改善，我们预计公司全年利润有望保持较好增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑毛利率改善，上调22/23 年盈利预测4.6%/4.3%。我们预计公司22/23年收入分别为313/338 亿元，同比+7.0%/8.2%，净利润7.0/7.9 亿元，同比+17.9%/13.1%，当前交易在22/19 倍22/23 年PE；维持目标价14.5元，对应29/25 倍22/23 年P/E 和31%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新品表现不及预期，行业竞争加剧，疫情不确定性，海外业务不确定性。