中环股份(002129)：智能化为帆混改为桨 硅片航母乘风破浪

公司业绩同比大涨，持续研发推动长足发展。公司2021 年实现营业收入411.05亿元，同比+115.70%；归母净利润40.30 亿元，同比+270.03%；每股收益1.25元/股，业绩持续呈现高景气。公司贯彻“创新驱动发展”理念，坚持技术降本路线，全年研发投入25.8 亿元，其中提产降本类投入19.7 亿元，技术创新类投入6.1 亿元。分季度来看，21 年Q4 公司实现营收120.16 亿元，同比+111.53%；归母净利润12.68 亿元，同比+422.57%。22 年Q1 实现营业收入133.68 亿元，同比+79.13%；归母公司净利润13.11 亿元，同比+142.08%。

    横跨半导体与光伏两大高新领域，混改+股权激励释放公司活力。公司多年来深耕光伏与半导体产业，目前已成长为全球光伏龙头企业。光伏业务全年营收达384.48 亿元，大部分为硅片贡献，入股Maxeon 之后组件业务将迎来快速增长期；半导体业务全年营收21.26 亿元，主要为半导体晶圆贡献。混改完成后，公司市场化程度加深，费用控制能力显著提升，激励体系进一步完善。我们认为混改+激励有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定、健康发展。

    光伏：光伏行业持续高景气，大尺寸推动降本增效。光伏行业处于高景气周期，预计2022 年全球新增装机量将超230GW，同比+50%。硅片的大尺寸和薄片化趋势将进一步推动行业发展。公司依托工业4.0，通过智慧化生产打造“G12+叠瓦”

    双技术平台，促进硅片产能快速放量。随着内蒙与宁夏项目的投产，我们预计2022年底硅片产能将达140GW，G12 占比大幅提升。组件方面，公司坐拥Sunpower叠瓦专利，入股Maxeon 海外销售渠道得到完善，预计2022 年将进入加速开拓期。

    半导体：产能释放在即，客户加速拓展。得益于汽车电子、5G 物联网以及智能制造的发展，PMIC、CIS、IGBT 等芯片需求呈上升趋势。公司致力于全综合门类半导体材料供应，半导体产品、尺寸维度齐全，随着无锡基地8-12 英寸二期项目的启动以及老产线的升级，预计2022 年底公司4-6/8/12 英寸产品的的产能将分别攀升至每月100/100/70 万片。目前公司半导体产品覆盖了光电、传感器和分离式元件（O-S-D）、逻辑芯片、模拟芯片以及存储芯片等诸多领域，产品认证稳步推进，未来晶圆产销量有望随产品认证深入持续放量。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年营收分别为800.74/860.91/919.20 亿元，增速分别为95%/8%/7%；归母净利润分别为61.53/82.11/95.71 亿元，增速分别为53%/33%/17%。对应4 月29 日股价PE 倍数20x/15x/13x，考虑到公司未来新能源以及半导体业务的成长性以及混改+激励后有望充分释放公司活力，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、210 光伏硅片产业化进展不及预期、12 英寸半导体硅片客户拓展不及预期等。