中牧股份(600195)：一季度主业净利润逆势迎双位数增长 未来成长值得期待

事项：

    公司2021 年实现营收53.02 亿元，同比增长6.06%，归属净利5.14 亿元，同比增长22.22%。其中2021Q4 实现营收13.96 亿元，同比增长3.48%，归母净利4922 万元，同比增长176.08%。2022Q1 实现营收11.23 亿元，同比下降12.93%，归母净利1.34 亿元，同比下降17.06%。

    评论：

    21 年化药业务表现突出，22 年一季度主业逆势实现双位数增长。拆分来看，2021 年公司生物制品业务表现平稳，实现收入14.3 亿元，同比略降0.25%，毛利率58.13%，受益于产品结构升级与新产能放量对成本的摊薄，同比增加5.46pct；化药业务表现亮眼，实现收入12.6 亿元，同增24.02%，毛利率31.02%，受益于原料药价格上涨及高端制剂收入占比提升，同增4.23pct；饲料业务收入11.0 亿元，同降1.34%，毛利率18.89%，同增0.37pct；贸易业务收入14.5亿元，同增2.62%，毛利率4.01%，同降0.15pct。另外，国外业务表现亮眼，实现收入3.62 亿元，同增11.48%，毛利率34.10%，同增9.86pct。公司2021年整体毛利率29.06%，同比大增2.84pct。2022 一季度，受到下游猪价持续低迷影响，公司实现收入11.23 亿元，同降12.93%，毛利率25.80%，同增0.11pct。

    若剔除对金达威投资收益，主业利润约1.09 亿元，同比依然有双位数增长，体现出公司在持续推进工艺改进、降本控费等方面的突出成果。

    行业需求底部复苏叠加公司主业迎变革契机，后续成长性值得期待。行业层面，预计后续随着下游生猪养殖行业逐步迎来困境反转，动保行业需求将迎恢复性增长。公司层面，疫苗和化药业务正迎变革契机。其中疫苗业务领域，公司去年下半年新上市口蹄疫疫苗双O+A 新品，在“先打后补”政策的深入推进以及公司持续聚焦大客户开发的助力下，有望加快完成招采苗向市场苗转型，尤其在兰州厂二期产能落地后，产品有望快速放量，充分受益下游养殖集约化、规模化发展带来的需求红利。化药业务领域，新版GMP 将于5 月31 日迎来最后实施期限，目前1500 余家兽药企业整体认证进度较为缓慢，预计将加速小微企业、低效产能的出清，公司有望凭借产品、品牌、渠道、资金实力等全方位优势，持续提升化药领域市场份额。另外，公司通过调结构、扩产能、提工艺等多重手段提升化药业务竞争力，包括湖北安达、内蒙中牧、中牧牧原等在内的多个原料药和制剂产能将逐步落地，在全面禁抗政策的机遇下，化药板块有望充分释放弹性。我们测算，仅与牧原合资成立化药新公司，后续即有望为公司带来10 亿元级别收入增量，后续成长性值得期待。

    投资建议：近年来公司加快国企改革步伐，尤其是任期制契约化签约工作已基本落地，超额利润分享方案预计也会随之推出，有望充分盘活管理效率、激发经营活力。综合考虑下游需求复苏进度、公司新品放量节奏、参股公司经营状况等因素，我们调整22-23 年盈利预测，预计实现归母净利为5.72、7.18 亿元（前值为7.39、8.24 亿元），并引入2024 年预测值为8.6 亿元，对应22-24 年PE 分别为20、16、13 倍，考虑同业可比公司及公司历史估值水平，维持22年25 倍PE，调整目标价至14 元，维持“强推”评级。

    风险提示：项目建设进度、产品研发、需求恢复不及预期；原料价格波动风险。