万科A(000002)：地产龙头 多元先锋

　　产龙头，多元先锋。公司耕耘房地产开发行业30 余年，历经多轮周期，开发实力领先，全国化布局品牌认可度高。销售规模始终位于行业前三，2021年签约销售额6278 亿元，市占率为3.5%。同时，公司积极发展物业管理、物流仓储、长租公寓、商业地产等多元业务，2021 年房地产开发、物业管理及其他业务收入占比分别为95%、4.4%、0.7%。

    　　成熟晚期赛道仍宽，“快周转”走向“慢时代”。我们测算2020-2030 年商品住宅需求年均12 亿㎡，行业并不会急剧萎缩，房地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，标杆房企有望维持增长。短期基本面仍未好转，政策博弈将持续进行。长期房地产金融属性淡化，向制造业靠拢，一直坚守财务底线的低杠杆房企脱颖而出。

    　　地产开发主业基本盘扎实。2021 年，房开业务收入4299 亿元，同比增长7%。

    　　毛利率降至21.7%，预期伴随高价项目出清以及快周转模式退出止跌企稳。

    　　公司谨慎投资量入为出，2021 年拿地强度30%，新增土储覆盖销售倍数70%。

    　　2021 年Q1 末，总土储建面1.47 亿㎡，仍能满足未来两三年的开工需要。

    　　多元业务领先优势明显。2021 年，公司物业管理业务收入为164 亿元，同比增长29%，毛利率17.4%；其他业务收入近年来在30 亿元左右浮动，毛利率始终保持在60%以上。物管服务万物云明确社区、商企、城市空间三驾马车协同驱动，已于2022 年4 月向港交所递交招股书；万纬物流持续发力高标仓储和冷链物流，冷链仓储规模国内第一；租赁住宅泊寓开业规模和运营效率均跻身行业首位；商业地产依托印力平台，管理规模居前、追求轻重并举。

    　　经营稳健，财务无忧。公司坚持稳健运营，2021 年加权ROE 水平为9.8%，较上年下降10 个百分点，主要受利润率下行影响，为保障投资人收益上调分红比例至50%。公司重视财务安全，2021 年经营性现金流净额为41 亿元，连续13 年为正。“三道红线”始终保持绿档，融资成本持续降低至4.11%。

    　　估值与投资建议：公司作为地产龙头、多元先锋，主业基本盘稳固，且新兴业务快速成长。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.5 至25.4 元，较当前股价有16%至31%的空间。预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为258/273/287 亿元，每股收益分别为2.22/2.35/2.47 元，对应当前股价PE 分别为8.7/8.3/7.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业基本面大幅衰退；政策宽松低于预期；融资环境恶化；公司销售失速、回款滞后、存货贬值；公司竣工结算节奏不及预期。