皮阿诺(002853)：大宗业务风险逐步释放 疫情延迟交付致Q1收入承压

事件：公司发布2021 年度报告及2022 年Q1 报告，2021 年公司实现营业总收入18.24 亿元，同比增长22.1%，实现扣非归母净亏损7.33 亿元；其中，单Q4 公司实现营业总收入5.07 亿元，同比增长4.8%，实现扣非归母净亏损8.92亿元。2022 年Q1 公司实现营业总收入2.36 亿元，同比减少31.8%，实现扣非归母净利润0.16 亿元，同比减少48.9%。

    基数+疫情致公司Q1 收入明显下滑，21 年衣柜门墙业务实现快速增长。分产品来看，公司21 年定制橱柜及其配套产品、定制衣柜及其配套产品、门墙实现营业收入11.8/5.9/0.2 亿元，分别同比增长13%/43%/132%。公司橱柜业务保持稳定增长，多品种拓展业务成果显著。22Q1 公司收入出现明显下滑，主因基数问题（21H1 积压家居需求集中释放）及疫情之下大宗工程订单延后交付，虽然部分零售渠道亦受冲击，但零售端22Q1 保持了同比30%+的收入增长。

    开拓全渠道运营，多管齐下，匹配多元化的市场需求。分渠道来看，公司21年零售经销商渠道与大宗业务分别实现9.1/8.8 亿元，分别同比增长21%/23%，分别占公司营业收入比重的50%/48%，零售大宗起头并进，公司在大宗渠道聚焦优质核心地产商持续优化客户结构，从多个维度制定严格制度。21 年公司在保持深耕经销商传统渠道的基础上进一步完善全渠道销售体系，着手拓展经销商整装、地产拎包、新零售、设计师等新渠道，匹配多元化的市场需求。其中，拎包渠道开发并合作的物业项目包括近30 多家优质物业公司；21 年公司开始打造设计师渠道，精准链接中高端客户群体；21 年公司建立了数字化营销体系，重点赋能全国重点城市，孵化、培育经销商新零售团队。公司加大加深渠道拓展，为中高端品牌护城河打好基础。

    毛利率下降、费用率上升，整体盈利能力下降。公司21 年毛利率为34.0%，同比基本持平略降，22 年Q1 毛利率为29.8%，同比下降2pcts。公司21 年销售/管理/研发费用率分别为9.9%/3.2%/2.8%，销售费用同比增长1.3pcts，主要系报告期内加大业务推广及品牌建设力度，21 年盈利能力大幅下滑，亦与大幅计提减值有关，本次减值计提相对充分。

    盈利预测及投资建议：我们预计公司22-24 年实现归母净利润2.6/3.2/3.8 亿元，同比扭亏/+22%/+21%，对应EPS 为1.4/1.7/2.0 元/股，4 月29 日股价对应22 年PE 为7X，维持 “审慎推荐-A”投资评级。

    风险提示：疫情风险，原材料大幅波动风险，大宗渠道开拓风险。