山东高速(600350)：一季报如期开门红 收购贡献增量

1Q 盈利符合预期，新收购的齐鲁高速贡献增量按重述后口径，山东高速1-3 月实现收入35.6 亿元（同比+4.7%）、归母净利7.18 亿元（同比+5.4%），盈利符合我们预期（6.98 亿元）。按未重述口径，公司1Q 收入/归母净利润同比增长20.3/19.7%，盈利增长主要因为：1）新收购的齐鲁高速（1576 HK）贡献增量；2）轨道交通盈利增长；3）投资收益增长。考虑疫情反复对2Q 车流量的影响，我们下调2022/23/24 年归母净利4.2/0.8/0.7%至32.07/36.42/37.21 亿元。基于9.6x 2022PE（在可比公司市值加权中枢8.7x 上给予10%溢价，因公司分红率高于可比中枢；前值9.7x 2022PE），调整目标价至6.09 元（前值为6.45 元）。我们预计2022/23/24年度股息率为7.0/7.9/8.1%（假设分红率为60%）。维持“增持”评级。

    1Q 业绩增长驱动力：齐鲁高速并表、铁路运输盈利增长公司1Q 实现收入35.6 亿元，按未重述口径同比增长20.3%，增幅约6.0亿元，主要因为新收购的齐鲁高速和毅康科技带来增量。其中，控股路段（含税）收入19.35 亿元（不含齐鲁），同比增长3.0%；轨道交通收入8.46 亿元，同比下降13.8%；齐鲁高速收入3.77 亿元，为边际增量。公司1Q 实现归母净利7.18 亿元，按未重述口径同比增长19.7%，增幅为1.18 亿元。

    其中，齐鲁高速实现净利润1.72 亿元，公司应占0.67 亿元，为边际增量；轨道交通实现净利润1.04 亿元，公司应占0.53 亿元，同比增长28.9%，受益于黄大铁路快速上量；公司实现投资收益2.39 亿元，同比增长23.6%。

    1-2 月路费收入稳健增长，3 月受到疫情拖累

    公司1-2 月路费收入同比增长21%（不含齐鲁高速），主要因为今年“就地过年”的力度和范围小于去年，刺激私家车自驾返乡需求，京台高速德齐段在2021 年7 月完成改扩建以及济泰段在2021 年11 月-2022 年2 月临时恢复双向通行也有正面影响。公司3 月路费收入同比降低23%，受到青岛及周边城市疫情影响较大。据交通部，1-2 月/3 月全国高速公路车流量同比变化+12%/-28%，公司整体路费表现好于全国均值水平。分路段看，1Q22 济青高速路费收入同比降低8.7%，京台高速路费收入同比增长52.0%，其他路段收入（不含齐鲁）同比增长4.2%。

    关注疫情发展趋势，2Q 可能受疫情影响较大

    展望2Q，车流量的表现或与疫情控制情况相关；如果疫情能在6 月底前清零，7-8 月暑期旺季可能迎来探亲和旅游需求反弹。京台高速济泰段正在实施改扩建，3 月末工程进度已完成72%（齐鲁晚报），预计在今年年底完工，届时道路扩容与交通管制解除后有望带动车流量大幅增长。

    风险提示：疫情影响超预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。