万科Ａ(000002)：开发业务毛利率企稳 多元业务规模稳步扩张

与年报点评判断一致，开发业务方面，认为公司过去构建的核心能力并未丧失，判断公司拿地能力的稳健性能逐步回归；多元化业务方面，各项业务持续向好，物业及物流相对更优，或逐步提升现金流稳定性及业绩韧性，提高驾驭周期的能力。综合以上各因素，同时考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及公司对持有型业态的提前布局，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐-A”评级，目标价25.57 元/股（对应22 年PE 12x）。

    开发业务毛利率企稳，归母净利润实现两位数增速。公司一季度实现营收/税前毛利/营业利润/归母净利分别为627 亿元/118 亿元/40 亿元/14 亿元，同比分别+0.6%/-6.9%/-1.9%/+10.6%。具体看，整体税前毛利率为18.9%（较21 年全年下降2.9pct），开发业务税前毛利率为21.8%（较21 年全年提高0.1pct），开发业务毛利率企稳；期间费用率下降及所得税率下降一定程度缓释毛利率下降影响，带动归母净利润实现两位数同比正增长。

    截止22Q1，并表已售未结金额7385 亿元（较年初+3.9%），对21 年结算收入覆盖倍数为1.63，对比行业，可结算货源较为充足。

    经营层面稳健审慎，较差市场预期下推货及拿地节奏或延后。公司1-3 月全口径累计销售金额/销售面积分别为1065 亿元/633 万方，同比分别-40.7%/-42.7%，销售单价16833 元/平，同比+2.1%，与克而瑞TOP10 销售金额同比增速（-41%）相当。1-3 月全口径累计拿地金额/拿地面积分别为175 亿元/146 万方，平均楼面价11937 元/平，全口径“拿地金额/销售金额”为16%，投资力度偏低，在销售市场持续不景气背景下投资节奏或延后；全口径地价房价比为71%，有明显提升，与一季度公司拿地城市能级偏高有关。截止22Q1，公司全口径在建及拟开发建面约为1.47 亿平，预计可售周期为2 年左右，土储水平较21 年末略有下降。

    22Q1 实现新开工599.4 万方，占到全年新开工计划的31.2%（21 年同期为25.6%）；实现竣工310.4 万平方米，占全年竣工计划的8.0%（21 年同期为8.6%）。

    多元化业务持续向好，业务规模稳步扩张。（a）物管：万物云商服业务新获取4 个200 米以上的超高层项目，城市服务业务新增3 个城市服务项目，新进驻5 条街道并提供整合服务；（b）物流：22Q1 实现收入（含非并表）8.7 亿元，同比+39%，新获取1 个项目，可租赁建面5.4 万方；（c）长租：22Q1 实现收入（含非并表）7.0 亿元，同比+13%，新拓展房源超过6000 间；（d）商业：22Q1 实现收入（含非并表）21.1 亿元，同比增长+18%，其中印力实现收入14.2 亿元，同比+16%，印力新拓展1 个轻资产项目，建面16万方。

    三道红线持续保持绿档，有息负债空间使用充足。截止22Q1，估算有息负债约为2800 亿元（21 年末为 2660亿元），对应现金流量表融资性净现金流入84 亿元，融资渠道畅通，同时持有货币资金1418 亿元（较21 年末减少5.1%）。三道红线方面，披露净负债率为34.6%（较21 年末提升4.9pct），披露现金短债比2.6 倍（较21年末提升0.1 倍），估算剔除预收账款后资产负债率约为69.5%（21 年末为68.4%）。

    投资建议：与年报点评判断一致，开发业务方面，认为公司过去构建的核心能力并未丧失，判断公司拿地能力的稳健性能逐步回归；多元化业务方面，各项业务持续向好，物业及物流相对更优，或逐步提升现金流稳定性及业绩韧性，提高驾驭周期的能力。综合以上各因素，同时考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及公司对持有型业态的提前布局，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐-A”评级，目标价25.57 元/股（对应22 年PE 12x）。

    风险提示：逆周期拿地力度不及预期，销售市场回暖不及预期，结算收入不及预期，毛利率下降超预期等。