中国电建(601669)：资产置换完成 电力投资加速

21 年归母/扣非归母净利+8.1%/+53.1%，维持“增持”评级公司21 年收入/归母净利 4490/86 亿，同比+11.7%/+8.1%，业绩基本符合我们预期（88 亿）；22Q1 收入/归母净利1288/28 亿，同比+6.0%/+5.0%。

    22Q1 公司完成与电建集团的资产置换交割，置出房地产业务并置入优质电网辅业资产，对公司收入及利润有显著增厚，我们预计公司22-24 年归母净利预测为109/125/146 亿（前值103/119/-亿），采用分部估值法，且考虑到公司有望受益新能源基建和投资业务的高增长，给予公司22 年28 亿电力运营净利18xPE/81 亿工程建设净利12xPE（可比公司为16.5/9.7xPE），目标价9.65 元（前值9.90 元），维持“增持”。

    工程主业稳健发展，新能源业务增收增利

    分业务看，21 年公司工程承包与勘察设计/房地产开发/设备制造与租赁业务分别实现收入3730/295/65 亿元，同比+12.2%+35.6%/+71.3%；毛利率10.9%/11.8%/19.3%，同比-0.9/-7.3/-17.1pct，工程业务稳健，设备制造与租赁毛利率下滑主要系房屋租赁业务亏损较多。21 年电力投资与运营业务实现收入203 亿，同比+7.9%，毛利率40.8%，同比-7.0pct，毛利率下滑主要系水电来水偏枯及煤价高企；而新能源业务则实现规模效益双增长，全年实现收入73 亿，同比+17.2%，毛利率58.1%，同比+1.5pct。21 年末公司在手订单1.5 万亿，是21 年收入3.3 倍，为公司持续增长提供有力支持。

    汇兑损失减少优化费用率，会计准则变动影响现金流21 年期间费用率8.6%，同比-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/3.0%/3.6%/1.8%，同比+0.04/+0.1/-0.02/-0.6pct，财务费用减少主要系汇兑损失减少。21 年公司归母净利率1.92%，同比-0.07pct，费用率降低及资产减值损失减少对冲毛利率下滑； 21Q4 为1.71%， 同/ 环比+0.22/+0.08pct。21 年经营性净现金流156 亿，同比-63.6%，主要系会计准则修改后将PPP 项目在建设期的现金流出从计入投资活动改为计入经营活动；收/付现比99.4%/112.7%，同比-4.7/-5.8pct。21 年末公司资产负债率/有息负债率75.1%/34.5%，同比+0.4/-0.1pct，整体保持稳定。

    22Q1 归母净利同比+5.0%，电力投资有望加速

    22Q1 公司实现收入/归母净利1286/28 亿，同比+6.0%/+5.0%，毛利率/归母净利率11.1%/2.1%，同比+0.4/-0.02pct。我们认为公司资产交割完成后收入及利润规模均有显著增厚，地产业务置出有利于公司聚焦主业并拓宽融资渠道。22Q1 公司新签合同2476 亿，同比+7.0%，22 年新能源项目计划投资483 亿元，计划开工新能源装机容量超10GW，计划核准抽水蓄能项目约5GW，电力投资和运营业务发展有望加速。

    风险提示：应收款项大幅增长，盈利能力大幅下降，新能源装机不及预期。