赤峰黄金(600988)：业绩低于预期 风物长宜放眼量

公司公布2021 年报、2022 年一季度季报：2021 年，公司实现营收37.83亿元，同比减少17.01%；归母净利润5.83 亿元，同比减少25.69%。其中，Q4公司实现营收11.14 亿元，同比增长3.93%、环比增长11.90%；归母净利润0.32亿元，同比减少88.60%、环比减少78.93%。2022Q1 公司实现营收14.88 亿元，环比增加33.52%；归母净利润1.74 亿元，环比增长450.62%。

    黄金主导，多金属同步拓展。从业务结构来看，2021 年黄金营收29.69 亿元（+79.1%），毛利占比69.34%，毛利率29.28%；电解铜营收3.37 亿元（-79.95%），毛利占比16.72%，毛利率62.10%。价格端：2021 年黄金、电解铜的销售单价同比变动-2.82%/+53.72%。销量端：黄金、电解铜的销量分别同比+100.17%/-86.96%。

    短期业绩下滑，放眼长期发展。公司2021 年业绩下滑的主要源于：1）Sepon矿铜转处于初期，矿产金回收率处于低位，叠加技改项目进展不及预期和疫情干扰生产，整体带来矿产金的营业成本上升，权益计算的净利润同比下降29.34%；2）境内五龙、吉隆矿业由于基建项目的推进影响了生产效率和矿石品位，导致暂时性的产量减少和成本上行，净利润分别同比-28.09%/-12.60%；3）出于谨慎性原则，低回收率下对老挝库存矿石计提资产减值准备1.92 亿元。从长期发展来看，随着基建和技改项目落地，克金成本下降空间较大，业绩增长潜力充足。

    海外资源延伸，外延+内生前景广阔。1）塞班探矿增储和Wassa 并购带来资源储量的飞跃，截至2021 年底，公司共保有金资源量575.37 吨；2）瀚丰矿业立山矿深部勘探成果突出，新增锌金属量54.26 万吨，铜金属3.09 万吨，铅金属量2.86 万吨和银金属量131 吨；3）国家自然资源部牵头的3000 米深钻项目在五龙金矿正式启动；4）塞班矿新发现稀土资源，资源禀赋进一步增强。

    技改项目推进，降本增产可期。1）五龙矿业扩产项目于2021 年底正式投产，选矿能力提升至3000 吨/日。2）吉隆矿业1000 吨/日选厂升级项目已经启动，项目周期预计18 个月。3）万象矿业：新建氧气站预计于2022Q3 完全建成，原生矿处理能力将提升60%，随着项目优化，回收率将从55%左右提升至80%。4）加纳Wassa 选矿产能达300 万吨/年，随着竖井工程建设提升地下采矿量，有望贡献6-8 吨产量。5）2021 年立山矿证载规模提升至60 万吨/年，新建千米竖井工程，计划2022 年竣工，深部资源将得到效利用。

    盈利预测与投资建议：2022 年，全球通胀水平仍处高位，实际利率大概率继续下行，持续推动金价，我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利润为12.91/17.88/24.26 亿元，4 月29 日收盘价对应的PE 分别为24X/17X/13X，维持“推荐”评级。

    风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，地缘政治风险