家家悦(603708):1Q22收入增8%外延稳健 扣非净利增5%省外减亏

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭/李宏科/康璐 日期:2022-05-03

公司4 月30 日发布2021 年报。2021 年实现收入174.33 亿元,同比增长4.52%;归母净利润-2.93 亿元,同比下降-168.61%,扣非净利润-3.42 亿元,同比下降183.94%。摊薄EPS -0.44 元,净资产收益率-11.92%。

    公司4月30日发布2022年一季报。一季度实现收入51.08 亿元,同比增长8.32%,归母净利润1.31 亿元,同比增长1.92%;扣非净利润1.25 亿元,同比增长5.04%,摊薄EPS 0.22 元。

    简评及投资建议。

    1. 2021 年收入增长4.52%,开店91 家、并表26 家。2021 年收入174.33 亿元,同比增长4.52%。其中1-4Q 各增-4.12%、11.47%、5.00%、8.38%。

    ①分产品,生鲜收入71.39 亿元,同比下降3.56%,主因2020 年疫情影响生鲜类销售基数较高;食品化洗收入82.24 亿,同比增长11.66%;百货收入6.52 亿元,同比增长6.59%。②分地区,烟威、山东其他地区和省外收入同比各增长-7.49%、7.70%、72.46%。同店收入下降8.81%,其中综超、社区生鲜超市、乡村超市、百货店和其他业态同店各下降6.59%、11.69%、10.10%、4.86%、4.48%。

    内蒙古维乐惠并表,赋能加盟店。截至2021 年底,公司共有直营店971 家,加盟店47 家,门店总数合计1018 家,其中分业态:超市业态921 家、百货店13家、宝宝悦等84 家;分地区:山东838 家、山东省外133 家。2021 年新增直营店117 家,其中年初并表内蒙古维乐惠26 家,新开91 家,其中山东新开68 家、省外新开/纳入合并报表49 家。

    2. 2021 年毛利率减少0.22pct,各品类均降。全年综合毛利率23.26%,同比下降0.22pct。分区域,烟威、山东其他、省外地区各降0.2pct,主因省外地区新店多处于前期培育期或并购供应链整合期,新店占比高,毛利率相对较低。分产品,生鲜、食品化洗和百货毛利率各减少0.77、0.10、 2.10pct。

    3. 2021 年期间费用率增加3.13pct,主要来自销售费用和财务费加。2021 年期间费用率22.89%,同比增加3.13pct。其中销售费用率19.37%增加1.72pct,主因新店较多;管理费用率1.99%下降0.01pct;因执行新租赁准则,财务费用增加2.48 亿至2.67 亿元,费用率1.53%增加1.42pct。此外,公司2021 年末员工2.6 万人,人效66.2 万元/人/年,同比增长7.36%。

    4. 归母净利润下降168.61%,主因新店培育压力以及计提商誉减值。2021 年实现利润总额-2.62 亿,同比下降144.96%;归母净利润-2.93 亿元,同比下降168.61%;扣非净利润-3.42 亿,同比下降183.94%。主要子公司中,青岛维客 (51%)收入7.25 亿元、盈利1592 万元,河北家家悦(95%)收入6.15 亿元、亏损6722 万元,内蒙古维乐惠(70%)收入7.87 亿元、亏损6824 万元,安徽真棒(75%)收入7.82 亿元、亏损7793 万元。

    2021 年利润下滑主因近年开店和并购较多,新区域和新店培育期间毛利率较低、运营成本较高;国家同期出台了社保减免、能源费优惠等政策,影响本期运营管理费用率上升;子公司维乐惠超市、维客商业连锁计提了商誉减值损失总计约2.97 亿。

    5. 剔除长期待摊费用,1Q22 扣非归母净利同比增长约17%。2022 年一季度收入51.08亿元,同比增长8.32%;一季度直营店开店8 家、关店17 家,季末门店数1000 家,其中直营店962 家,加盟店38 家。主营业务毛利率19.65%,同比增加0.17pct,其中烟威和省外各增0.74/1.20pct,山东其他地区降1.33pct,主因新店较多且会员店和折扣店在该区域。

    2022 年一季度归母净利润1.31 亿,同比增长1.92%,扣非净利润1.25 亿元,同比增长5.04%,利润增长源于收入增长,以及利用供应链后台为门店减负,提高门店效率,减少门店端人力等费用;一季度安徽、张家口、维乐惠等公司的业绩同比改善。剔除因闭店一次性摊销的长期待摊费用约1700 万,扣非归母净利同比增长约17%。经营活动现金流8.63 亿元,同比增长48.61%。我们认为,公司2021 年以来加大了关店力度,主要为在消费环境承压的背景下对门店结构的积极调整,有望保障未来更高质量的经营。

    6. 加强数字化和供应链建设,夯实核心竞争力(1)线上业务不断创新。公司加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作,同时积极发展自有家家悦优鲜平台,不断升级直播、社群团购等新业务模式,上线云超新业务,提高到店到家的全渠道服务能力,2021 年线上销售增长超过2 倍,到店自提业务的线下转化率37%。线上业务覆盖到北京、山东、河北、安徽、内蒙古、江苏等地,450 多家门店开通到家业务;930 多家门店参与直播和社群团购,全年开展直播181 场,场均观看人次约15 万。

    (2)建设数字化核心能力。2021 年公司通过组织变革成立了科技创新中心,加快推进公司数字化转型,实施了数字化供应链、大数据平台、全渠道会员升级等项目,其中数字化供应链项目以打造空间管理和智能补货系统构建供应链数字大脑,实现从门店、物流、供应商全链条智能补货,提高补货效率,自2021 年12 月开始已在部分门店上线。

    (3)加强供应链建设。初步完成了全国化物流布局,基本实现300 公里以内配送圈,能够支撑连锁网络在覆盖区域内进一步深耕下沉;启动新建商河5.0 智慧物流园,加强供应链联动。自有品牌生产加工和市场竞争能力不断提升,2021 年营收占比13.36%。

    维持对公司的判断。展望未来3-5 年维度, 我们认为:①基本盘稳健,供应链优势显著:

    物流先行、多业态协同、区域密集、以生鲜为核心的供应链,构筑深厚护城河。②具备中长期成长性和短期利润弹性:短期看,考虑到公司积极保供,疫情有望阶段性拉动同店,叠加后续省外减亏预期,利润具备一定修复弹性;中长期看,无论开店、并购还是加盟,公司均在现有区域有较大加密空间。③组织架构完善:内部提拔和外聘高管结合,组织架构进一步完善,激励也有强化机会。

    更新盈利预测。预计2022-2024 年归母净利润各2.53 亿元、3.50 亿元、4.90 亿元,同比增长186.2%、38.6%、39.8%;当前市值对应2022-2024 年PE 各29 倍、21 倍、15倍,对应PS 各0.39 倍、0.35 倍、0.31 倍。给以2022 年0.5-0.6 倍PS,对应合理市值区间95 亿元-114 亿元,合理价值区间15.6-18.7 元;此区间对应公司2022 年PE 为38-45 倍,对比可比公司估值合理,给予“优于大市”的投资评级。

    风险提示。开店速度和整合效果低于预期;异地培育期拉长;电商渠道分流;竞争加剧。