华鲁恒升(600426)2021年年报及2022年一季报点评：价差修复叠加产能爬坡提振盈利能力 新材料新能源项目加速布局
事件1：
2022 年3 月30 日，公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营收266 亿元，同比+103%；实现归母净利润73 亿元，同比大增303%。2021Q4 公司实现营收84 亿元，同比+106%，环比+27%；实现归母净利润16 亿元，同比+223%，环比-9%。
事件2：
2022 年4 月29 日，公司发布2022 年一季报。2022Q1 公司实现营收81 亿元，同比+62%，环比-3%；实现归母净利润24 亿元，同比+54%，环比+48%。
事件3：
2022 年4 月29 日，公司发布公告称，拟投资30.78 亿元建设尼龙66 高端新材料项目，建设期24 个月；拟投资10.31 亿元建设高端溶剂项目，建设期20 个月。
点评：
1. 主营产品价差修复，产能投产，量价齐升
1.1 煤化工产品价差扩大，盈利前景良好
2021 年，公司主营煤化工产品受益于国内下游需求回升和产能增量有限，供不应求，价格大涨，景气度高企，公司业绩大幅增长。根据百川、隆众数据，2021 年公司传统煤化工业务主营产品尿素、DMF、醋酸、醋酐、环己酮、己二酸、乙二醇、正丁醇年均价格分别为2452、13235、6599、10440、8528、10765、5235、12186 元/吨，分别同比+42%、+112%、+145%、+85%、+15%、+57%、+36%、+100%。
2022 年Q1，公司主营产品价格呈现分化态势，尿素、DMF、醋酸、醋酐、环己酮、己二酸、乙二醇、正丁醇季度平均价格分别为2726、16937、5058、8077、11490、13553、5171、10004 元/吨，分别环比+2%、+3%、-28%、-31%、+11%、+6%、-7%、+6%；但是22Q1 煤价回落，动力煤均价为1083 元/吨，环比-16%，价差扩大增强了公司盈利能力，使公司净利润同比、环比大增。根据百川、隆众数据，22Q1公司尿素、DMF、醋酸、乙二醇、环已酮、己二酸平均价差分别为1211、11575、2692、2151、1318、2087 元/吨，分别环比+4%、+11%、-34%、+7%、+51%、+35%。2022 年公司煤化工业务各主营产品保持景气，公司盈利前景良好。
1.2 新材料产品新增产能爬坡，产量大幅提升
公司2021 年调整口径后的新材料相关产品包括己二酸、多元醇、己内酰胺等。2021年2 月，公司16 万吨精己二酸品质提升项目投产，10 月公司30 万吨己内酰胺项目、30 万吨DMC 技改项目投产，新建产能的投产集中在新材料、新能源领域，增厚了公司产量和盈利能力。2021 年，公司传统产品产量保持稳定，分别生产肥料、有机胺、醋酸及衍生品263、57、60 万吨，分别同比-6.7%、+34%、-0.8%。21年公司生产新材料相关产品207 万吨，以20 年己二酸、多元醇产量计算，则公司21 年新材料及相关产品产量同比+117%。2022Q1，公司分别生产肥料、有机胺、醋酸及衍生品71、13.4、13.6 万吨，分别同比+2.8%、-5.3%、-0.1%，分别环比+10%、+5%、-11%，生产新材料相关产品76 万吨。
2. 新材料、新能源项目布局进一步深化
2.1 尼龙66 项目应用广阔，己二腈国产化提升盈利能力公司尼龙66 项目建成投产后可年产尼龙66 产品8 万吨、己二酸20 万吨（销量14.8 万吨）、副产二元酸1.35 万吨，预计实现营收33.56 亿元/年，利润5.34亿元/年。目前，公司尼龙6 项目正在建设中，相比于尼龙6，尼龙66 强度较大、耐磨性好、手感细腻、综合性能较好，但脆性大、不易上色，在工业丝和工程塑料领域优势明显。尼龙66 在汽车工业得到了大量应用，目前几乎已能用于汽车的所有部位，如发动机部位，电器部位和车体部位。尼龙66 的核心原材料己二腈长期被海外厂商垄断，2020 年以来国内数个己二腈项目上马，在建产能达到110.5 万吨；2022 年4 月天辰齐翔50 万吨/年己二腈试车成功，己二腈国产化进程加速。随着核心原料的国产化突破，尼龙66 将迎来新一轮快速成长期，盈利空间有望增大。
2.2 电池溶剂项目扩能加速，产品线进一步丰富公司高端溶剂项目建成投产后可年产碳酸二甲酯（DMC）60 万吨（其中销售量30 万吨）、碳酸甲乙酯（EMC）30 万吨、碳酸二乙酯（DEC）5 万吨。预计年均可实现营业收入45.45 亿元，利润7.01 亿元。公司继2021 年四季度30 万吨DMC 技改项目生产成功并顺利进入市场后，2022 年1 月公告成功研发了电子级的EMC 和DEC 产品，本次高端溶剂项目将在大幅扩充公司电池溶剂材料产能的同时，丰富公司在新能源领域的产品结构，延伸产业链条，公司将充分利用乙二醇联产工艺的低成本优势，持续开拓新能源材料市场，长期成长空间广阔。
3. 产业链结构不断延伸，荆州基地追加PBAT 系列项目公司以煤头尿素起家，利用低成本煤气化优势，先后布局合成气制DMF、醋酸、乙二醇、丁辛醇、己二酸等项目，形成了“一头多线，柔性联产”的业务格局。
2021 年以来，公司产业链开始向新材料、新能源领域延伸，先后通过己内酰胺-PA6 项目和DMC 技改项目切入新材料、新能源行业，形成了从煤制合成气延伸到新型煤化工领域，最后延至新材料、新能源产品的全产业链。
公司荆州现代煤化工基地原计划建设传统煤化工产品尿素、醋酸等共计约250万吨/年，已进入综合建设阶段，2022 年4 月16 日，公司公告称荆州公司签订绿色新能源材料项目投资协议，将在荆州投资50 亿人民币建设10 万吨/年NMP、20 万吨/年BDO、3 万吨/年PBAT、10 万吨醋酐及配套设施。本次追加投资将充分利用荆州项目的合成气原料，丰富产品条线、扩大盈利能力，长期有望将荆州基地打造成公司强有力的盈利增长点。
4. 股权激励彰显公司发展信心
2021 年12 月22 日，公司公告称拟实施限制性股票激励计划，拟向激励对象授予1320 万股限制性股票，占公司股本总额的0.625%，首次授予1060 万股，授予对象包括公司董事及高管11 人，核心技术、经营、管理和技能骨干人员179人，授予价格每股17.93 元，折价幅度较大。解除限售条件结合业绩考核和分红水平指标，其中业绩考核目标以2020 年营业收入为基础，要求2022/2023/2024年营业收入增长率分别不低于80%/85%/160%。公司股权激励力度较大，体现了公司对未来发展的信心。
盈利预测、估值与评级：公司的新建项目集中于2024 年放量，我们维持公司22-23 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，预计22-24 年公司归母净利润分别为81.24、88.71、102.12 亿元，对应EPS 分别为3.85、4.20、4.84 元/股。公司成本优势稳固，积极向新能源新材料领域扩充产能，长期增长空间广阔，高油价时代低成本煤化工龙头企业优势显著，维持“买入”评级。
风险提示：产品及原料价格大幅波动风险，项目建设进度不及预期风险。
